Asset allocation

Strategia di Investimento di Pictet Funds

18 Mar 2009

A cura di Andrea Delitala e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds Il quadro per le attività rischiose resta complesso: la scarsità di mezzi finanziari impone una moratoria dei dividendi non solo alle Banche, e la protezione statale tutela il debito e non il capitale di rischio. La posizione complessiva di sottopeso azionaria è dunque confermata, così come la delega ai prodotti flessibili. Questo posizione però non esclude acquisti quantomeno compensativi della riduzione di peso azionario indotto dai ribassi delle quotazioni (ribilanciamento), nè il procedere di acquisti programmati (tipo PAC). Con valutazioni che rasentano lo scenario depressivo da noi ritenuto evitabile, le fasi di avvitamento del mercato come questa, indotte dal sentiment più che da elementi oggettivi, sono occasioni di acquisto. Confermiamo l’allocazione difensiva per le azioni, che si traduce in una preferenza per i temi meno esposti alla fase ciclica. Dal punto di vista geografico, la preferenza va alle azioni americane per il maggiore impegno anticiclico delle politiche USA. Nonostante valutazioni a prova di scetticismo spinto (i mercati scontano utili più che dimezzati rispetto al picco ciclico!), le notizie dei risultati delle società continuano a trasferirsi sui prezzi, senza nessuna compressione del premio al rischio. L’ultima fase ha in effetti visto un enorme sacrificio patito dagli azionisti, con tagli delle politiche di dividendo non solo da parte delle banche ma anche delle società industriali. Un vero e proprio shock è stato causato dal taglio dei dividendi di General Electric, società simbolo dell’industria americana. La crisi degli utili è profonda, rende impossibile la consueta stabilizzazione che le società preferiscono perseguire salvaguardando il dividendo nelle fasi recessive, così aumentando il payout ratio (rapporto tra dividendi ed utili). Il dividendo è una parte fondamentale dei rendimenti di lungo termine delle azioni, ed è soprattutto un fattore molto caro agli investitori istituzionali che puntano a ricevere un regolare flusso cedolare. Secondo alcuni studi la metà del rendimento di lungo termine delle azioni è dovuto al dividendo: tagliare questa fonte di cassa contribuisce a mantenere a livelli infinitesimali l’appetito per il rischio azionario. La fine di questa punizione infinita, oramai più che proporzionale alle colpe, passerà o per un ritorno di appetito degli investitori o attraverso dati macroeconomici robusti che indichino la luce alla fine del tunnel. Il mercato del reddito fisso ha dimostrato nel corso delle ultime sedute come sia difficile per le attività finanziarie trovare equilibrio tra le due forze contrapposte protagoniste di questo 2009: forze recessive da un lato, politiche reflazionistiche dall’altro. Come risultato, segnaliamo quanto segue. 1) Nonostante le attività rischiose siano andate generalmente piuttosto male, i rifugi classici del mondo obbligazionario non hanno svolto il loro compito di protezione. In particolare, i titoli americani e quelli tedeschi si trovano grosso modo sui livelli di rendimento del mese scorso. Le nostre valutazioni indicano che il treasury ed il bund rimangono piuttosto cari da un punto di vista fondamentale; secondo le nostre stime i tassi a lungo termine in Germania ed in USA dovrebbero essere più elevati di circa 100 pb. In effetti, nel mese precedente avevamo segnalato la stabilizzazione di un certo numero di spread legati ad attività rischiose, ora sono emersi segnali meno incoraggianti, eppure i mercati principe del flight-to-quality non ne hanno beneficiato. Riteniamo che la natura “schizofrenica” dei mercati, che oscillano furiosamente tra deflazione e ritorno brutale dell’inflazione a causa delle politiche di stimolo, deponga a favore del permanere di questa tensione nei prossimi mesi. Il modo migliore per prendere esposizione alla durata finanziaria rimane quello dei titoli legati all’inflazione: a differenza dei titoli nominali, questi offrono delle valutazioni interessanti, con rendimenti reali vicini al 2.5%, prossimi a quanto si vede nelle fasi di boom economico…dalle quali siamo piuttosto lontani! 2) Il mercato del credito ha perso buona parte di quanto aveva guadagnato nelle prime settimane di febbraio. Nei mesi precedenti avevamo segnalato una certa diffidenza verso il mercato high yield, sia per ragioni di liquidità che per ragioni fondamentali: nell’aumento dell’avversione al rischio, i titoli di scarsa qualità hanno mostrato la loro vulnerabilità, con spread in netto allargamento. Questo allargamento è avvenuto anche nel comparto dei titoli ad alto rating (investment grade) e seniority elevata, verso i quali abbiamo espresso una posizione costruttiva sull’orizzonte strategico, concentrata soprattutto sui titoli bancari con scadenze brevi. Gli eventi recenti non ci hanno fatto cambiare idea, confermiamo pertanto questa impostazione. Tutte le manovre dei governi e delle autorità monetarie sono protettive nei confronti dei creditori degli istituti finanziari, le società stanno attuando politiche straordinariamente favorevoli agli obbligazionisti a scapito degli azionisti per conservare accesso al credito, l’appetito degli investitori per titoli di alta qualità rimane alto, come testimoniato dall’ottima accoglienza delle recenti mega-emissioni (Roche $30 mld!). Sappiamo che non mancheranno passi falsi, in particolare i tassi di fallimento aumenteranno: è imperativo affidarsi ad un portafoglio diversificato. 3) Nell’universo governativo, i meriti di credito si sono stabilizzati seppure su livelli elevati. Il peggioramento della situazione economica e finanziaria dei paesi dell’Europa dell’est, ha peggiorato sensibilmente la posizione dell’Austria ed ha impattato in parte anche sulla curva italiana. Molto si è speculato su questo fronte nel corso delle scorse settimane: riteniamo che la situazione sia gestibile direttamente da organismi sovranazionali, probabilmente dal Fondo Monetario Internazionale la cui capacità di erogare sussidi ai paesi in difficoltà dovrebbe essere più che sufficiente. Per quanto riguarda direttamente l’Italia, crediamo che sia il mercato dei derivati sia il mercato dei titoli di Stato offrano degli spunti interessanti. Come detto tante volte, l’Italia non brilla storicamente per lo stato di salute delle finanze pubbliche, ma non ha nemmeno commesso peccati capitali tipo Irlanda fornendo garanzie poco credibili. Infine si ricordi che qualora i Paesi forti redessero esplicite forme di garanzie a favore del debito (anche solo di nuova emissione) di alcuni membri deboli dell’EMU, come lecito assumere dalle parole del Ministro delle Finanze tedesco, Steinbrueck, l’effetto sarebbe una convergenza del rischio Paese su valori intermedi a detrimento dei titoli tedeschi e francesi, sinora considerati ‘rifugio’ (safe haven). “Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds – 13 Marzo 2009"