Asset allocation

Strategia di Investimento di Pictet

18 Nov 2009

Nella scorsa nota, avevamo paventato la delicatezza della cosiddetta exit strategy, ovvero l’abbandono delle misure espansive, ordinarie e non, delle Banche centrali, in quanto cruciale per i mercati: troppo presto e ritorna il rischio deflazione, troppo tardi e scappa di mano la paura dell’inflazione (tra i due, questo è il rischio più probabile). In ottobre è riapparsa la volatilità dopo mesi di progresso quasi ininterrotto, proprio a causa del timore che la Fed potesse segnalare la fine della terapia intensiva monetaria. La conferma dello statu quo nel FOMC del 4 novembre ha allontanato la minaccia. Dopo i massimi del 19 ottobre gli indici azionari hanno corretto fino al 6-8% per poi recuperare quasi tutto. Come temuto, le obbligazioni archiviano invece un mese negativo non solo a consuntivo ma persino durante lo storno azionario, il che avvalora la decisione di ridurne la durata finanziaria. Non si può dire altrettanto felice, sotto il profilo tattico, la riduzione dei Corporate bond i cui spread hanno continuato a contrarsi marginalmente. Tuttavia, ribadiamo quella scelta perché il rischio tasso è divenuto la componente principale di volatilità anche su questi titoli. E’ inalterata l’esposizione azionaria, poco sotto benchmark, e cambia poco anche la composizione del reddito fisso, dopo la riduzione di titoli di Stato con scadenze lunghe e di Corporate (IG) dei mesi scorsi. Teniamo la quota strategica di titoli indicizzati all’inflazione (20% del reddito fisso) e il Debito dei Paesi Emergenti in valute forti (non locali) entrambi in leggero calo in ottobre (ma a 8% e il +30% YTD rispettivamente) e inseriamo una quota di valute dei Paesi Emergenti il cui apprezzamento, per quanto frenato dalle autorità locali, è giustificato dai fondamentali e invocato dal FMI che per questa via auspica il riequilibrio della crescita mondiale a favore dei Peasi sviluppati. La riduzione del rischio tasso suggerita il mese passato si è rivelata corretta: i tassi di interesse negli Stati Uniti ed in Europa sono saliti di circa 20pb sulla scadenza decennale. Quanto avvenuto sul mercato del reddito fisso è significativo considerate le prese di profitto sui mercati azionari: è accaduto l’esatto opposto di quanto avveniva pochi mesi fa, caratterizzati dal buon andamento contemporaneo di azioni ed obbligazioni. La raccomandazione del mese precedente era basata principalmente su motivi valutativi. La correzione dei prezzi dei titoli di stato ha quindi ripristinato un quadro valutativo più vicino al fair value: da questo punto di vista, è lecito attendersi una maggiore stabilità nelle settimane a venire. Potenzialmente più dannoso per il mercato obbligazionario è il flusso di notizie che si andrà delineando dalle banche centrali. Nelle comunicazioni ufficiali recenti, sia la Federal Reserve che la Banca Centrale Europea hanno confermato la volontà di mantenere i tassi di riferimento bassi ancora a lungo. Sia Bernanke che Trichet hanno però lasciato intendere più o meno esplicitamente che alcune delle strutture di protezione istituite per fronteggiare la crisi finanziaria saranno ridimensionate (l’acquisto di MBS da parte della Fed), lasciate decadere (liquidità a 12M da parte della ECB) oppure riviste. Non si parla ancora esplicitamente di exit strategy, ma si avvicina il momento in cui cesseranno le manovre straordinarie. Il rischio tasso deve essere contenuto. La performance dei prodotti obbligazionari creditizi ha risentito ben poco del rialzo dei tassi e del consolidamento dell’asset class azionaria: gli spread dei titoli investment grade europei e americani sono stabili o addirittura più bassi di quanto fossero un mese fa. Solitamente l’incertezza sui mercati azionari è dannosa per gli spread di credito, in quanto la volatilità degli attivi (le azioni) rende meno sicuri i titoli di credito. Questo schema si è ripetuto negli ultimi due anni, ovviamente esacerbato dalla straordinarietà degli eventi associati all’universo dei corporate bonds. Confermiamo il favore verso bond emergenti e prendiamo in considerazione le valute degli EM il cui apprezzamento sarebbe non solo giustificato dai fondamentali ma contribuirebbe anche al riequilibrio della crescita mondiale tanto auspicato dal FMI. Il dollaro ha potere di attrazione verso tali monete, ma sopra 1,50 contro euro (siamo neutrali) non consideriamo il downside della moneta USA tale da sconsigliare la posizione in valute EM per un investitore in EUR. La difesa dei profitti è andata di pari passo con lo straordinario aumento della produttività: nelle recessioni la produttività della forza lavoro crolla, in questo caso si è portata su livelli vicini ai massimi storici (9.5%), con la traslazione diretta sulle previsioni degli utili degli analisti. Questo “miracolo” ha come rovescio della medaglia la contrazione della domanda e anche dell’offerta aggregata tramite il canale degli investimenti. Sicuramente le società hanno deciso di preservare lo stato di salute attuale senza pensare alla crescita futura. La ripetizione della seconda gamba dipenderà anche dalla ripresa dei piani di investimenti di lungo termine. Manteniamo la quota azionaria nei dintorni del benchmark con una scelta geografica, tematica e settoriale di impronta difensiva. Estratto della Nota di Strategia di Pictet Funds – 10 novembre 2009" a cura di Andrea Delitala e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet Funds