Asset allocation

Il punto sui mercati

04 Aug 2010

Data la vulnerabilità, l’Unione Monetaria Europea è quindi soggetta alle pressioni degli investitori. Non è stato facile fare appello alla solidarietà degli Stati membri per salvare la Grecia e concepire un piano di sostegno a favore di Paesi in situazioni analoghe. Costretti dai mercati e richiamati all’ordine dalla Germania, molti governi dell’area hanno optato per una linea di austerità, talora correndo il rischio di una defl azione. Ma sono la solvibilità, la situazione delle finanze pubbliche e le prospettive economiche del singolo Stato che defi niscono la gerarchia dei tassi a lungo termine nell’ambito dell’eurozona. Di fatto, per molti Paesi sviluppati la Germania sta diventando il parametro del debito governativo privo di rischio e vede quindi scendere i tassi nonostante i fondamentali macro-economici, in miglioramento da ormai un anno. Al contrario, i tassi a lungo termine dei Paesi periferici dell’Unione sono tuttora in netto rialzo. La prima a soffrirne, nonostante il varo del pacchetto di salvataggio ad hoc, è sempre la Grecia, seguita da Irlanda, Portogallo e altri Paesi del Mediterraneo. In questo contesto, il debito tedesco rappresenta uno strumento raccomandabile per la sua sicurezza, il cui rendimento dovrebbe oscillare fra il 2,5 e il 3%, un range che offre opportunità di arbitraggio. Sottopesiamo invece il debito francese, che presenta un rendimento inadeguato ai fondamentali. La nostra strategia prevede inoltre la vendita dei titoli spagnoli e greci e una posizione neutrale sul debito degli altri Paesi non-core. Credito: l'handicap dei fattori tecnici Il mercato del credito europeo, attualmente caratterizzato da fondamentali solidi, non riesce a raggiungere il fair value a causa di vari fattori tecnici. A livello fondamentale, la qualità delle emissioni corporate sta migliorando. I processi di ristrutturazione aziendale attuati fra il 2008 e il 2009 hanno reso possibile una signifi cativa riduzione dei livelli di indebitamento e il free cash flow ha raggiunto i massimi del 2004-2005. Fra il 2009 e il 2011, il tasso di default atteso sui finanziamenti dovrebbe quindi scendere al di sotto della media storica del 5%. Le agenzie ne sono consapevoli e alzano regolarmente il rating degli emittenti ad alto rischio della categoria high yield, come pure di quelli di primo livello appartenenti al segmento investment grade. Ciononostante, nel settore finanziario è possibile riscontrare una revisione al ribasso del merito di credito nell’ambito dei Paesi più colpiti dalla crisi, come Grecia e Spagna. Tuttavia, il mercato del credito risente di fattori tecnici sfavorevoli. In primo luogo, gli investimenti in questa asset class sono numerosi, in un momento in cui sono in programma diverse nuove emissioni. In secondo luogo, le banche specializzate, estremamente attente alla gestione del bilancio, partecipano meno attivamente al mercato, riducendone così la liquidità. In terzo luogo, gli investitori temono che la crisi del debito pubblico possa far rivivere ai mercati la situazione verifi catasi dopo il fallimento di Lehman Brothers; così, preferiscono tenere in portafoglio abbondante liquidità, più per riuscire a resistere al precipitare degli eventi (un’ipotesi che ci sentiamo di escludere) che non per poter cogliere le opportunità di investimento offerte dal mercato. Sono queste aspettative, la ragione degli attuali livelli di prezzo. Nei segmenti high yield e investment grade, i differenziali di rendimento sono tornati ai livelli precedenti al crollo di Lehman: livelli allettanti in un contesto di ripresa, e quindi di calo del tasso di default, ma anche di crescita lenta e tassi di interesse modesti. Suggeriamo quindi di investire in obbligazioni societarie, innanzitutto in virtù dei rendimenti offerti – il potenziale di rialzo sarà probabilmente limitato finché la stabilizzazione del quadro finanziario non consentirà di risolvere i fattori tecnici. Mercato azionario: privilegiare un approccio selettivo Il mercato azionario ha tutti i presupposti per un rialzo delle quotazioni. I tassi, sia a breve che a lungo termine, restano bassi. L’attività economica evidenzia una generale ripresa. Gli utili, già in netto recupero nel corso di quest’anno, continueranno ad aumentare anche nel 2011. La forte presenza delle società dell’eurozona sui mercati emergenti costituisce un motore di crescita dell’attività e dei risultati nel lungo periodo, i cui effetti sono amplifi cati dalla debolezza dell’euro. Infi ne, i corsi azionari sono assolutamente interessanti. Il PER calcolato sulla base degli utili attesi o della media decennale è attualmente prossimo ai minimi ventennali. Quanto al premio per il rischio (il rendimento supplementare offerto dai titoli azionari rispetto alle obbligazioni governative) siamo ormai vicini ai livelli massimi. Tuttavia, la visibilità è ancora scarsa, specialmente nell’eurozona. In primo luogo, perché la crisi del debito pubblico comporta una serie di rischi: i programmi di austerità fiscale introdotti da diversi Paesi potrebbero determinare una fase di defl azione e un rallentamento dell’attività; la necessità di fare cassa potrebbe indurre i governi ad aumentare l’imposizione fiscale sulle imprese, con probabili ripercussioni sulla crescita degli utili. In secondo luogo, perché in alcuni Paesi le banche, indebolite dal deprezzamento del debito pubblico e dal contesto economico locale, non sono in grado di riprendere l’attività di finanziamento: i fattori nazionali si confermano quindi elementi chiave. Infi ne nonostante le previsioni di consensus sugli utili del 2011 sono pressoché unanimi, gli analisti appaiono invece troppo divisi sulle prospettive di crescita per non raccomandare prudenza. Tutti questi elementi di incertezza tenderanno ad alimentare la volatilità sul mercato. Per sfruttarla a nostro vantaggio, serve un approccio opportunistico e tattico. Ma soprattutto, selettivo, e basato su tre criteri. Il primo, geografi co, dà la preferenza a Germania, Paesi nordici, Svizzera e Olanda, sulla base della qualità dei fondamentali macro-economici e del grado di specializzazione delle large cap. Il secondo, settoriale, privilegia beni di consumo e farmaceutica (laddove i livelli di prezzo non rifl ettono adeguatamente una crescita reddituale robusta e costante), ma anche tecnologia e chimica. Il terzo, tematico, pone l’accento sui Paesi emergenti e sulla green economy in quanto motori di crescita a lungo termine e, nel breve periodo, sulla sensibilità al dollaro.