In questo scorcio di 2010, come già svariate volte durante l’anno, numerosi investitori sono spiazzati e in alcuni
casi persino paralizzati da un nuovo fl usso di notizie preoccupanti. Queste diffi coltà non devono tuttavia
far dimenticare che esistono interessanti opportunità di investimento.
L’incertezza sulla stabilità e il vigore della ripresa economica,
le politiche di allentamento quantitativo in atto, le
(dis)continue misure di stimolo all’economia, l’accumulo
di debito pubblico e le turbolenze fifi nanziarie nel mercato
obbligazionario dell’area euro accompagnano i paesi
industrializzati nel passaggio al nuovo anno. Al tempo
stesso, un numero crescente di paesi in via di sviluppo si
trova a fronteggiare signififi cative spinte inflfl azionistiche,
rischi di surriscaldamento (specie nel mercato immobiliare)
e afflffl ussi di capitale in aumento (che inducono
all’adozione di misure di controllo dei capitali). I defifi cit
di bilancio o i livelli del debito pubblico non sono invece
fonte di preoccupazione nei mercati emergenti.
Gli squilibri e le diffiffi coltà cicliche e strutturali hanno
recentemente spinto i rischi di investimento e le volatilità
a livelli alquanto elevati rispetto ai valori storici. Le
divergenze tra regioni, paesi e settori sono probabilmente
destinate ad ampliarsi ulteriormente durante l’attuale
ciclo economico. Ciò richiederà un approccio d’investimento
specififi co e selettivo.
Economie sviluppate: passaggio dalla ripresa postrecessione
a una crescita nuovamente sottotono
Allorché le recenti notizie nel mondo sviluppato sono
perlopiù incentrate sui problemi del debito sovrano e sul
rischio di insolvenza, viene prestata scarsa attenzione
agli ultimi dati sulla crescita economica. Ma la poco entusiasmante
realtà è che, dopo la buona ripresa dalla recessione
del 2009, negli ultimi due trimestri l’espansione
è considerevolmente rallentata nella maggior parte dei
paesi del G7. Nel 2011 la crescita del PIL nelle economie
industrializzate dovrebbe attestarsi in prossimità del
nuovo livello tendenziale potenziale di lungo periodo, pari
a circa il 2-3%. Tuttavia, in alcuni paesi europei periferici
i massicci piani di consolidamento dei conti pubblici potrebbero
provocare una nuova recessione, il cosiddetto
“double dip”.
I problemi legati a questa ripresa economica sottotono
nelle aree sviluppate sono una disoccupazione persistentemente elevata e l’impossibilità di ridurre i debiti
pubblici ingenti e ancora in aumento tramite la crescita.
Inoltre, anche solo un modesto rialzo dell’inflfl azione
potrebbe spingere alcune economie nella trappola della
stagflfl azione, da cui sarà diffiffi cile uscire.
Quali sono le prospettive per la situazione debitoria
dell’area euro e la moneta unica?
A una più attenta analisi, le turbative legate al debito dei
paesi periferici dell’area euro non possono essere considerate
una crisi del debito sovrano nel senso tradizionale
del termine (che in genere comporta ingenti quantità
di debito in valuta estera cui fa seguito un’improvvisa
interruzione delle linee di credito da parte dei creditori
esteri). Si tratta invece piuttosto di una crisi del debito
locale all’interno di un’unione monetaria: tutte le passività
sono infatti in valuta “locale”, l’euro.
Ciò premesso, il vero problema dell’area euro non è
né l’Irlanda, né la Grecia, né il Portogallo o persino la
Spagna. La vera crisi è quella dell’euro, le tensioni che
l’appartenenza all’unione monetaria sta generando nelle
relazioni tra i diversi membri e l’atteggiamento degli elettori dei singoli Stati membri nei confronti della moneta
unica. La situazione attuale dimostra ancora una volta la
grande contraddizione dell’avere una politica monetaria
comune, ma ministeri delle fifi nanze nazionali diversi. Si
può convivere con questa contraddizione, ma i danni
che essa provoca sono notevoli quando una recessione
economica o un cambiamento di direzione dei flfl ussi di
capitali accentua le diffff erenze tra regioni che condividono
la stessa politica monetaria.
Gli investitori saranno probabilmente costretti a fare i
conti con la crisi dell’area euro per tutto il 2011, poiché
le autorità hanno ancora molto ritardo, hanno sottovalutato
l’entità del problema e probabilmente esiteranno tra
varie soluzioni prima di concordare, non senza riluttanza,
una soluzione globale. Quest’ultima non potrà essere né
un ampliamento dell’EFSF, l’European Financial Stability
Facility (sarebbe una soluzione imperfetta che alimenterebbe
gli attacchi speculativi), né una disaggregazione
europea (sarebbe una soluzione impraticabile e molto
svantaggiosa per tutti gli Stati membri). La soluzione
coinvolgerà probabilmente la BCE in misura signififi cativa
(acquisto di ingenti quantitativi di debito di emittenti in
diffiffi coltà) e prevederà una compartecipazione alle perdite
per alcuni obbligazionisti.
Vi è motivo di credere che la crisi dell’Europa non provocherà
un’altra ondata di panico mondiale, né farà ricadere
la regione in recessione. L’euro dovrebbe sopravvivere
ma è ormai divenuto una valuta debole sul piano dei
fondamentali. È necessario un ulteriore deprezzamento
per una ripresa delle economie periferiche. Nuove misure
di allentamento quantitativo da parte della BCE, quali
acquisti di obbligazioni, favoriranno questo recupero.
Economie emergenti: solidi punti di forza strutturali,
ma le diffiffi coltà cicliche potrebbero accentuarsi
È ampiamente riconosciuto che i mercati emergenti nel
loro complesso benefifi ciano di fondamentali più solidi rispetto
alle economie sviluppate. Vantano ritmi di crescita
economica più sostenuti, defifi cit di bilancio più contenuti
e un debito pubblico estero in diminuzione. Per di più,
questo vantaggio è rafforzato da due importanti tendenze
di lungo periodo: l’urbanizzazione e lo sviluppo demografifi -
co. Entrambe stanno producendo effff etti signififi cativi sulla
creazione di ricchezza, sullo stile di vita e sui consumi
interni. È del tutto logico ormai considerare i mercati
emergenti come consumatori potenziali piuttosto che
come produttori a basso costo e di bassa qualità. Nonostante queste favorevoli dinamiche strutturali,
gli investitori non devono trascurare l’aumento delle
diffiffi coltà cicliche. Le spinte inflfl azionistiche inducono un
inasprimento delle condizioni monetarie, le bolle speculative
nei mercati immobiliari sollevano dubbi sulla solidità
dei sistemi bancari nazionali e il crescente protezionismo,
unitamente alle guerre commerciali o valutarie, potrebbe
provocare turbative. Ciononostante, è probabile che i
mercati emergenti continueranno a trainare la crescita
dell’economia mondiale. E sono ancora nettamente sottorappresentati
nei portafogli globali.
Mercati dei capitali: diff erenziazione e selettività
Alla luce degli squilibri che caratterizzano attualmente
l’economia mondiale, con un accumulo di problemi
ciclici e strutturali nelle economie industrializzate che in
passato dominavano il mondo, gli investitori non devono
aspettarsi di essere premiati con rendimenti corretti per
il rischio interessanti per un investimento non selettivo
in “indici” ponderati per la capitalizzazione. Inoltre, è
improbabile che l’estrapolazione di trend storici, come la
continua fl essione dei tassi di interesse a lungo termine,
si riveli una strategia vincente.
Il contesto economico attuale accresce notevolmente
l’importanza della selettività, rendendola un fattore
essenziale per il successo dell’investimento, in quanto
l’enfasi sui mercati dei capitali è destinata a spostarsi
sempre di più da un’alternanza di propensione e avversione
al rischio a una maggiore diff erenziazione, di rifl esso
alle diff erenze nei fondamentali, nelle valutazioni e nelle
opportunità di rischio/rendimento. Gli investitori possono
benefi ciare di interessanti “premi di selettività”, e l’”alfa”
derivante da decisioni di investimento attive e fondate su
basi solide diventerà una componente sempre più importante
dei loro rendimenti.
Conclusioni per gli investitori:
mantenere un’esposizione alla crescita
Dall’estate 2010 la propensione al rischio degli investitori
è andata aumentando sulla scorta di risultati aziendali
migliori del previsto, di dati economici leggermente
superiori alle aspettative nei paesi del G7 e di una nuova
fase di allentamento quantitativo da parte della Fed (il
cosiddetto “QE2”).
Da uno scenario di base che prevede una crescita
economica sostenibile ma modesta nel G7 (2-3%) e
un’espansione nettamente più sostenuta, ancorché in
lieve rallentamento, in Cina e India (8-9%) si desume una
crescita del PIL reale globale di circa il 4%. Pertanto, il
rialzo ciclico delle attività rischiose dovrebbe rimanere intatto
nel 2011. In questo contesto, le correzioni potranno
essere sfruttate per sovrappesare ulteriormente le azioni
e accentuare il sottopeso sui titoli di Stato.
Per i portafogli a reddito fi sso, un’accurata selezione di
obbligazioni societarie (investment grade e high yield) –
specie di società che stanno riducendo l’indebitamento
e accumulando riserve di liquidità – è molto più interessante
dell’investimento in titoli di Stato di paesi sviluppati
strutturalmente deboli. Le spinte infl azionistiche
in numerose economie emergenti esercitano crescenti
pressioni al rialzo sui tassi di interesse. Di conseguenza,
le obbligazioni indicizzate all’infl azione in valuta locale
rappresentano una valida scelta per alcuni mercati emergenti,
poiché consentono agli investitori di benefi ciare
dell’apprezzamento del cambio reale. La nostra preferenza generale per le azioni risulta ampiamente
giustifi cata da condizioni monetarie accomodanti,
bilanci aziendali solidi, valutazioni eque o convenienti,
premi per il rischio interessanti nonché da una crescita
sostenuta degli utili e della redditività. Saranno soprattutto
le imprese in grado di benefi ciare della vigorosa
crescita e dei trend strutturali delle economie emergenti
– siano esse quotate nei paesi del G7 o nelle piazze
emergenti – ad essere tra i principali benefi ciari della
fase avanzata del ciclo dei mercati dei capitali.
Nell’universo azionario dei mercati emergenti, sembrano
particolarmente promettenti l’Asia (forte espansione dei
consumi interni), la Russia (domanda di materie prime
sostenuta dalla crescita, valutazioni molto contenute) e
alcune parti dell’Africa (mercati di frontiera ancora inesplorati
con un interessante potenziale di sviluppo).
I prezzi delle materie prime reali dovrebbero continuare
ad evidenziare una tendenza al rialzo, poiché la domanda
rimane sostenuta e i principali driver restano orientati
al rialzo, soprattutto per le commodity energetiche e
industriali.
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