Asset allocation

Strategia di investimento di Pictet

18 May 2011

I dati macroeconomici pubblicati nelle ultime settimane sono caduti prevalentemente nella parte bassa del range di previsioni, deludendo le aspettative degli operatori: spiccano in negativo il settore immobiliare USA e le vendite al dettaglio europee, mentre l’eccezione positiva è rappresentata dal mercato del lavoro americano che in aprile ha assorbito quasi 300.000 nuovi occupati. Si vedono segnali più nitidi di rallentamento in Asia, in questo caso desiderato visti i rischi inflattivi. Nel frattempo, l’inflazione ha ancora alzato la testa in Eurolandia. Questo quadro di crescita meno vivace e prezzi sostenuti è anche frutto del rialzo vistoso nei prezzi delle materie prime dall’autunno scorso, soprattutto di quelle energetiche, un aumento che in euro era più contenuto e si è azzerato (da inizio anno) con la correzione delle ultime sedute. In questa cornice, la BCE ha “inaspettatamente” assunto un tono meno aggressivo, inducendo il mercato a rivedere al ribasso la sequenza di rialzi attesi a partire da quello di giugno, adesso escluso: la prossima mossa è ora attesa per luglio. Per la verità, Trichet ha addirittura escluso di aver mai prospettato una normalizzazione dei tassi di interesse. Se ne conclude che la BCE in questa fase sarà ancor più pragmatica che nella sua pur breve storia di due lustri, in cui solitamente alle svolte sui tassi seguiva una serie di aggiustamenti. E’ un primo passo verso l’auspicata re-sincronizzazione delle politiche monetarie di Fed e BCE, la cui divergenza aveva raggiunto livelli a nostro avviso incongruenti con i fondamentali economici. Obbligazioni I rendimenti delle obbligazioni ‘core’, come il Bund tedesco o il T-Note americano, sono scesi di circa 30bp in aprile al 3,15% e 3,20% rispettivamente, poco sopra i minimi toccati in marzo (+20bp e -10bp da gennaio). Il differenziale tra rendimento del paniere di titoli governativi dell’area euro (4,27%) e il Bund di simile duration (6 anni) si è riallargato a 1,43% (+8bp) a causa delle rinnovate tensioni sulla situazione della Grecia. Queste, a loro volta, sono state acuite dalle ricorrenti affermazioni di fonte tedesca sulla eventualità/opportunità di ristrutturare il debito di Paesi membri incapaci di rimettere le proprie finanze su un sentiero di solvibilità. L’Eurogruppo ha per ora escluso eventualità di default: si stanno approntando altri aiuti, ma la Germania insiste nel subordinare il suo sostegno ad una maggiore disciplina fiscale (cui abbiamo ripetutamente fatto riferimento: Patto di Stabilità etc.). Le obbligazioni indicizzate all’inflazione hanno decisamente sovraperformato quelle nominali da inizio anno: 2,5% di ritorno contro -1% di quest’ultimi (indici EuroMTS). In aprile si sono invece mossi in linea con aspettative di inflazione stabili intorno a 2,2%. Essendo rientrate molte paure sulla tenuta del progetto euro (di cui eravamo e siamo certi) ma non sulla solvibilità dei periferici, siamo tatticamente neutrali sugli spread infra-EMU. Neutrali anche sulla duration che resta sotto benchmark, dopo gli acquisti di I/L a gennaio e di nominali ad aprile. Azioni Se dal punto di vista macroeconomico le notizie non sono entusiasmanti, dal punto di vista societario la situazione continua ad essere rosea. In questo ciclo, le aziende continuano a dimostrare di essere la parte più dinamica del sistema economico. Questo è ben evidenziato, in USA ed Europa, dall’andamento del profit mark-up, definito come differenza tra deflatore del PIL e costo del lavoro: tale differenza è una stima macroeconomica della capacità aziendale di mantenere margini reddituali positivi. Il sistema finanziario è solo in lento miglioramento dopo il collasso del 2008/2009; sia il settore delle famiglie sia il settore pubblico, a rischio a sua volta di finire nel baratro per evitare che la tempesta finanziaria abbattesse l’economia reale, non hanno uno stato di salute eccellente. Preso atto di questa dicotomia e considerato che gli ultimi dati americani confermano la solidità dell’universo corporate, è doveroso chiedersi 1) questo benessere aziendale è sufficiente per trainare in modo duraturo l’intera economia mondiale? 2) quale è il modo migliore per prendere esposizione sui mercati finanziari? La risposta al primo quesito è che difficilmente le società da sole potranno sostenere un ciclo economico di sviluppo sostenibile nel medio termine, a meno che non riparta in maniera decisa il lato della domanda. Oltre alla dinamica del mercato del lavoro citata nel quadro macroeconomico, dal punto di vista microeconomico la variabile da monitorare è quella degli investimenti, in particolare quelli in eccesso all’obsolescenza del capitale. Gli investimenti fissi sono in recupero ma la parte in strutture, indicatore appropriato della vera espansione aziendale (20% del totale), è ancora in forte calo (-21.7% nel primo trimestre del 2011). La risposta al secondo quesito, come prendere esposizione, parte dall’osservazione che non solo le società sono molto redditizie, ma hanno anche i bilanci in perfetto ordine. La leva finanziaria è stata diminuita sensibilmente, l’attività di M&A, in netta ripresa, si è riportata sui livelli fisiologici del 2004-05, senza raggiungere gli eccessi del ciclo del 2007/2008. Per trarre beneficio da questo scenario, le azioni rappresentano la scelta migliore insieme ai settori più simili all’azionario del mondo creditizio, ossia gli high yield. Il mese scorso, abbiamo suggerito una parziale presa di beneficio che confermiamo. A livello geografico, iniziamo a considerare l’investimento in azioni cinesi, basato sulla fine della restrizione monetarie e le ottime valutazioni. “Estratto della Nota di Strategia di Pictet – 12 maggio 2011" A cura di Andrea Delitala - Head of Investment Advisory e Marco Piersimoni – Investment Advisory di Pictet