Asset allocation

Tassi, dollaro, petrolio: relazioni pericolose

25 May 2011

Lettera mensile di Raphaël Gallardo e Franz Wenzel di AXA Investment Managers Delusioni La correzione al ribasso delle materie prime dall’inizio di maggio dovrebbe contribuire a rallentare la tendenza al rialzo dell’inflazione, soprattutto nei paesi emergenti nel 2H11. Senza un concreto rallentamento della domanda di credito è difficile immaginare una crescita più moderata delle economie emergenti. Ci sono molte variabili che spingono al rialzo i prezzi delle commodity: le tensioni geopolitiche nel mondo Arabo, il dollaro debole, i tassi Usa vicini allo zero. La correzione di inizio maggio potrebbe essere solo una pausa in questo movimento al rialzo, ma le pressioni inflazionistiche permangono e influenzeranno le politiche monetarie. Per quel che concerne i mercati avanzati, gli Stati Uniti non hanno diffuso buone notizie. Al di là del temporaneo rallentamento del PIL nel 1Q11, i recenti dati industriali (Philadelfia ed Empire) confermano il rallentamento del settore. Il 2012 sarà l’anno dell’austerity (l’avvertimento di S&P è servito da sveglia per il Congresso). In Europa, dopo due anni record, il settore industriale dà i primi segni di cedimento. I consumi rimangono modesti con eccezione dell’area franco-tedesca; la capacità di ripresa della Francia appare debole se si considerano il basso livello di fiducia delle famiglie e le difficoltà di accesso al credito. Nonostante l’annuncio di un piano di salvataggio per il Portogallo di 78 miliardi di euro, le tensioni sui debiti sovrani periferici non sono diminuite. Di fronte alle difficoltà della Grecia, i mercati hanno già anticipato una ristrutturazione imminente obbligando l’UE a preparare un nuovo piano di bail-out in tutta fretta. Sembra che le autorità europee stiano vagliando alcune misure di intervento che potreibero evitare una ristrutturazione “frettolosa” del debito greco, misura che porterebbe solo conseguenze drammatiche per le banche europee. Obbligazioni: prudenza I rendimenti nella zona euro sono stati notevolmente influenzati dai timori, ormai quasi realtà, di una profonda crisi della Grecia. Inoltre, il fatto che S&P abbia deciso di “sorvegliare da vicino” il debito americano ha fatto salire i rendimenti (anche se solo per poco). In tale scenario crediamo che per la fine del 2011 i rendimenti dei Treasury decennali si attesteranno intorno al 4%, se non di più. Nonostante le previsioni al ribasso sulla crescita, pensiamo che i trimestri a seguire mostreranno una progressione vicina al 3% e questo favorirà la risalita dei tassi reali che attualmente sono troppo bassi. Continuiamo a pensare che il pericolo sia di vedere rendimenti più elevati in futuro. Un anno è passato e la crisi del debito Greco sembra aggravarsi anziché migliorare. Le obbligazioni greche a due anni hanno un rendimento superiore al 25% che vuol dire un tasso di default di più del 60% (su cinque anni). Questa incertezza conferma le nostre raccomandazioni sulla prudenza riguardo le obbligazioni greche. Siamo comunque convinti che la BCE continuerà ad alzare i tassi di riferimento, almeno altre due volte nel 2011, per cercare di tenere meglio sotto controllo le pressioni inflazionistiche. Continuiamo a pensare che il Bund (decennale tedesco) sarà scambiato in una forchetta compresa tra il 3,5% e il 4% per fine anno. Obbligazioni indicizzate all’inflazione Mentre la Fed resta convinta che l’inflazione sia solo un fenomeno temporaneo, molte banche centrali hanno cominciato a restringere le loro politiche monetarie. Tuttavia, i tassi reali a breve rimangono molto bassi o addirittura negativi in alcuni paesi emergenti le cui banche centrali temono di attirare dei capitali inattivi attraverso il rialzo dei tassi a breve. Consideriamo che la politica monetaria mondiale sia troppo accomodante e rimaniamo positivi sui break-even delle obbligazioni indicizzate all’inflazione. Credito: mantenere le posizioni La stagione delle trimestrali ha influenzato le performance di questa asset class e, benché i margini siano vicini a toccare l’apice, riteniamo che il contesto attuale continui ad essere molto favorevole ai corporate bond. Tra questi confermiamo la nostra preferenza per gli High Yield in questa fase del ciclo. Azioni: pazientare La direzione dei mercati azionari è stata piuttosto caotica. Solo i paesi sviluppati hanno mostrato dei rendimenti leggermente postivi nel corso del mese scorso. I risultati pubblicati confermano però la buona salute di cui godono le società le cui “casse sono piene di cash” grazie a una crescita superiore alle aspettative. Abbiamo, quindi, rivisto al rialzo le nostre previsioni di crescita dei ricavi per il 2011 portandole al 10-15% per USA ed Europa. Tuttavia, l’attuale timore legato all’inflazione, insieme al restringimento delle politiche monetarie, costituirà un grave fardello. A livello geografico, suggeriamo un piccolo cambiamento: innalziamo la nostra esposizione sulla Svizzera da negativa a neutrale, per ridurre il beta nel portafoglio. Per quanto riguarda gli USA, essendo convinti che l’attuale politica monetaria ultra-accomodante dovrebbe portare i suoi frutti, rimaniamo sovrappesati, mentre preferiamo essere prudenti rispetto ai mercati emergenti a causa dell’inflazione. Commodity: neutrali Le commodity hanno visto un forte ribasso a causa dell’effetto combinato del discorso di Trichet e dei dati relativamente deludenti provenienti dagli Stati Uniti. I prezzi sui mercati ora integrano una domanda più ragionevole di energia e metalli industriali. Un rimbalzo di breve durata potrebbe ancora esserci sulla base di valorizzazioni più interessanti. I metalli preziosi sono i più interessanti a medio termine, come copertura da un eventuale ulteriore deprezzamento del biglietto verde.