In un momento in cui i rendimenti dell'obbligazionario sono ai minimi - anche se in notevole rialzo - e l'azionario comporta rischi non indifferenti, come abbiamo già visto lo scopo di molti gestori è ottenere rendimenti simili a quelli di un portafoglio in titoli a reddito fisso, con rendimenti però che siano nettamente superiori. E alcuni money manager su questa base hanno costruito una gestione in bond sintetici caratterizzati da un certo rischio creditizio, con però volatilità minima, attraverso una complessa struttura di future e opzioni sull'azionario americano.

Alla base c'è un fondo azionario che opera con tre pilastri di rendimento fra loro non correlati con l'obiettivo di ottenere circa il 5% all'anno con una volatilità ridotta ai minimi, nell'ordine del 3-5% in termini di standard deviation annualizzata. Si tratta quindi di una strategia che va a competere, utilizzando azioni e opzioni azionarie, con il profilo di rischio/rendimento tipico dell'operatività del reddito fisso.

Innanzitutto la prima componente del portafoglio è costituita dal fatto di comprare l'indice S&P 500 statunitense, o direttamente con azioni o tramite future. In questa maniera vengono incassati i dividendi pagati dal mercato. Gli altri due pilastri sono forniti da strategie basate su opzioni e tutte queste tre fonti di profitto sono fra loro altamente decorrelate.

Ma vediamo il portafoglio in opzioni. Innanzitutto vengono vendute opzioni call, incassando un premio netto, con scadenze intorno a quattro settimane e strike price che sono in the money nell'ordine del 4-8%; anche le option sono basate sull'S&P 500 e vengono evitate scommesse su volatilità, dispersione, correlazione tra diversi segmenti dell'azionario. Ovviamente il premio netto incassato dipende dalle condizioni di volatilità del momento: il target comunque di questo tipo di operatività è generare il 2-3% di rendimento annuo.

In questo tipo di strategia è molto importante operare con scadenze ravvicinate, in modo che l'andamento degli investimenti diventa molto più prevedibile: ogni settimana circa un quarto delle posizioni su call in the money scade ed è possibile quindi ricalibrare spesso questa componente. Se invece il mercato cala verso un livello vicino alla call in the money che è stata venduta, la posizione viene coperta comprando una call anch'essa in the money. Questo genere di strategia consente così di raggiungere gli obiettivi di investimento in pressoché ogni condizione di mercato: infatti, grazie anche all'ultima componente del portafoglio, si riesce a portare a casa un guadagno senza alcuna scommessa direzionale sul mercato o sulla volatilità. Ciò consente peraltro di mantenere lo Sharpe costantemente intorno a 1.

Con le opzioni, infatti, lo scopo è di essere contemporaneamente lunghi e corti di volatilità: vendendo le call si è infatti ribassisti su questa variabile, incassando un premio netto. Questo approccio tende a funzionare al meglio in presenza di movimenti di dimensioni normali da parte del mercato o a fronte di quotazioni stagnanti. Dall'altro lato, però, è necessario aggiungere anche posizioni in una direzione o in un'altra tattiche, ad esempio con put o call spread, in seguito a movimenti abnormi. In questo caso si può puntare al ribasso della volatilità dopo un calo o viceversa a un suo incremento quando l'equity è molto forte.

Se, ad esempio, il Vix scambia intorno a 10 per un periodo significativo di tempo, appare ragionevole puntare su un aumento della volatilità. Da questo pilastro è possibile generare rendimenti nell'ordine dello 0-2% circa. Infine, per operare con il massimo della sicurezza, viene spesso fatto hedging del portafoglio contro eventi tail risk al ribasso con un portafoglio lungo di put o put spread.