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Guardare al rendimento non basta

12/09/2016

Individuare una corretta misura del rischio è essenziale per mettere a punto un’asset al location adeguata all’investitore

Misurare il rischio è da sempre uno degli elementi più importanti da considerare  quando si deve fare un investimento, in quanto è da esso che possiamo valutare la validità o meno di un rendimento offerto.

Essenzialmente i rischi si possono dividere in quantitativi e qualitativi. Nel primo gruppo rientrano quelle variabili che sono direttamente osservabili sui mercati e sono collegate a determinati avvenimenti: ad esempio come si potrebbero muovere le obbligazioni e le azioni dopo un possibile rialzo dei tassi da parte della Banca Centrale, il deteriorarsi del ciclo economico, la possibilità che un emittente non ripaghi i debiti o le previsioni sul rapporto fra i prezzi del mercato azionario e gli utili che vengono stimati per l’anno successivo.

Dall’altra parte vi sono aspetti qualitativi difficilmente formulabili attraverso modelli statistici. Pensiamo ad esempio al rischio politico, che può palesarsi nelle situazioni più inaspettate, basti pensare all’uscita della Gran Bretagna dall’Unione Europea. Molti rischi qualitativi possono essere ricondotti a quelli che vengono definiti in gergo rischi di coda statistica, o, con un’espressione che ha colpito l’immaginario, 'cigni neri'. Si tratta, o meglio dovrebbe trattarsi, di eventi eccezionalmente rari tanto da non potere essere previsti. In realtà spesso con il senno di poi molti disastri apparivano largamente annunciati, anche da elementi facilmente misurabili.

Se, ad esempio, in un mercato immobiliare residenziale il prezzo medio di una casa scambia a un multiplo del reddito medio al di fuori dei parametri storici, le possibilità di vedere forti cali si alzano notevolmente. Il problema di fondo però risiede nella realtà descritta da Keynes nel secolo scorso: «I mercati possono rimanere irrazionali più a lungo di quanto l’investitore possa rimanere solvibile». Infatti, essenzialmente, quando si può affermare, ad esempio, che un listino azionario è caro e quindi particolarmente rischioso?

Di fatto bisogna guardare ai dati del passato per paragonare i parametri di valutazione del mercato o per confrontarli con alternative di investimento quali le obbligazioni. Il problema è che i mercati sono fatti da esseri umani, diversi o con esperienze differenti rispetto agli investitori del passato. Molti dimenticano che alla base anche degli algoritmi che regolano gran parte delle transazioni giornaliere vi sono comunque uomini e donne con la loro mentalità, i loro pregiudizi e le loro convinzioni. Un esempio famoso di quanto può essere facile calcolare male il rischio, basandosi sui dati storici, si può trovare alla fine degli anni novanta nella vicenda di Julian Robertson, all’epoca famosissimo gestore di hedge fund.

Il suo portafogli aveva essenzialmente una posizione neutrale sul mercato, costruita però con un’ingente scommessa corta sui titoli tecnologici (cioè puntava sul ribasso), estremamente cari, e una lunga (cioè credeva nel rialzo) su quelli delle materie prime e dei materiali di base, allora ai minimi. Purtroppo per lui, però, Robertson sbagliò i calcoli di poche settimane e subì forti perdite a causa degli ultimi tre mesi (gennaio-marzo 2000) di ascesa del Nasdaq, mentre da lì a poco sarebbe iniziato uno dei più intensi mercati rialzisti della storia nelle risorse naturali. In pratica un bagno di sangue sulla base di previsioni che si sono rivelate esatte.

Come si può capire, la gestione del tempo rappresenta un elemento chiave: più lungo è infatti l’orizzonte temporale, più alte sono le probabilità che succeda qualche evento definibile impropriamente come estremo, maggiori sono le possibilità che i disturbi di fondo lascino spazio al realizzarsi di quella che è la tesi di investimento. Se ad esempio puntiamo su un prodotto azionario a scopo pensionistico appare necessario contribuire su un arco di diversi anni (quanti dipende dal profilo del prodotto in cui si va a investire) mettendo in conto di dovere affrontare nel corso del piano di accumulo una seria crisi dei mercati. In generale comunque possiamo affermare che basarsi sui dati storici può avere conseguenze piuttosto imprevedibili: prendiamo il caso del rischio creditizio e dell’equity risk premium di molte aziende dell’energia. Fino a inizio 2015 questi gruppi macinavano flussi di cassa enormi, che li rendevano i clienti ideali per banche e altri investitori nel debito. Questo tipo di prestiti e obbligazioni, però, era rovinosamente legato al prezzo del petrolio, che nessuno considerava potesse scendere a livelli di pericolo. Dalla testa degli investitori era sparito il concetto che, shock petroliferi di breve durata a parte, il prezzo del greggio storicamente è sempre stato intorno a 25 dollari al barile, se tariamo le quotazioni per l’inflazione.

Fino a pochissimo tempo fa infatti il consenso comune vedeva l’oro nero come una risorsa sempre più scarsa e la domanda dei Paesi emergenti sempre più rampante. Quasi nessuno aveva calcolato i miglioramenti nella produttività delle tecniche di estrazione e il rallentamento e la maturazione di colossi come la Cina che hanno scompaginato le carte. Il risultato è che molti gruppi energetici hanno subito forti perdite sul debito emesso e anche default. Molte di queste perdite sono state superiori a quelle registrate da obbligazioni di società in altri settori con un rating, che rappresenta una delle misure più guardate per il cosiddetto rischio creditizio, che si presentava peggiore. Se ci spostiamo poi sul mercato azionario, vediamo che, per quanto riguarda i titoli petroliferi, il cosiddetto equity risk premium, cioè l’extra rendimento atteso di un’azione rispetto a quello offerto da un’attività senza rischio, fosse anch’esso elevatissimo.

Flussi di cassa enormi e rendimenti costantemente in crescita, nonché multipli sugli utili contenuti, rendevano queste azioni particolarmente attraenti nel lungo periodo. Se fosse stato vero il paradigma dei costanti alti prezzi del greggio. Come si è visto così non è stato, ma gli investitori hanno impiegato parecchio tempo ad adattarsi alla nuova realtà. Infatti le azioni del petrolio sono sì inizialmente calate, meno però di quanto ci si potesse aspettare, in quanto molti contavano su dividendi ancora ricchi. Venuti meno anche questi, in alcuni casi si è aperta una voragine. Dunque per approcciare in maniera adeguata la gestione del rischio, e quindi tarare al meglio i rendimenti attesi, è necessario operare un’analisi dinamica delle condizioni sia qualitative, sia quantitative presenti all’interno del sistema

A cura di: Rocki Gialanella
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