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Debito bancario, Coco solo per stomaci forti

23/09/2016

L'indice settoriale bancario dello Stoxx 600, benchmark che raccoglie i 600 principali titoli dei mercati sviluppati europei (quindi non solo di Eurozona o Ue) per capitalizzazione, a oggi è in calo dall'inizio dell'anno di oltre il 21%.

Lo Stoxx 600 generale, invece, oscilla intorno a -6%. In pratica si deve al complesso dei servizi finanziari europei gran parte della caduta di quest'anno, in particolar modo nelle prime drammatiche settimane del 2016, che verrà ricordato anche per l'esplosione del problema del debito subordinato degli istituti di credito, in particolare quella tipologia chiamata contingent convertibles, o anche coco. Questi prodotti, che hanno rendimenti che possono arrivare alla doppia cifra, sono stati strutturati come obbligazioni subordinate (vengono remunerate solo dopo che gli obbligazionisti secured e senior in generale hanno rivisto i loro soldi) e presentano alcune peculiarità.

Sono infatti bond perpetui: pagano una cedola perennemente senza venire rimborsati. Inoltre, a seconda della struttura di ogni singola emissione, qualora il capitale azionario di una banca, il cosiddetto common equity tier 1 o Cet1, scenda sotto un certo un livello, il prestito può venire trasformato in azioni o direttamente decurtato, mentre le cedole vengono sospese.

Si tratta di strumenti che di solito fanno parte del cosiddetto capitale additional tier 1, una delle grandezze patrimoniali, insieme al Cet1 e al tier 2, che i gruppi bancari sono tenuti a conservare sopra una certa soglia rispetto ai propri asset pesati per il rischio secondo le regole imposte da Basilea 3 e dalla Bce. Per questa loro struttura particolare i coco si possono definire come un'obbligazione convertibile a gamma negativo, cioè, a differenza di una normale convertibile, la sensibilità di questi strumenti rispetto all'andamento del mercato azionario aumenta quando quest'ultimo è in calo. In pratica durante le fasi di panico i coco tendono ad amplificare con sempre maggiore forza i movimenti delle azioni delle banche emittenti.

Tali prodotti si sono trovati al centro di uno dei tanti errori nella percezione del rischio: oltre tre quarti di questo mercato infatti ha rating da high yield, ma l'idea comune è che almeno i maggiori emittenti non avrebbero lasciato indebolire il proprio patrimonio netto a livello tale da fare scattare la conversione.

Al di là dei disastri recenti, probabilmente la considerazione non è del tutto sballata. Inoltre va considerato che i problemi delle banche hanno causato un possente rerating di tutto il debito subordinato europeo. Allo stato attuale, ad esempio, le obbligazioni subordinate assicurative europee scambiano con uno spread rispetto all'equivalente senior intorno a 260 punti base.  Va detto che queste ultime offrono un rendimento praticamente pari a zero, al pari della generalità dei corporate investment grade continentali. 

Dunque vale la pena puntare su questi strumenti, con l'idea che almeno le major bancarie non dovrebbero piantare chiodi? Probabilmente sì, se si ritiene che il il Qe della Bce non solo verrà esteso nel tempo, ma andrà a coinvolgere sempre più anche le obbligazioni aziendali. Nel tal caso non è in effetti incredibile pensare che i portafogli obbligazionari, alla disperata ricerca di rendimento, si lasceranno tentare da una sempre maggiore propensione al rischio. Viceversa va detto che puntare su strumenti di questo genere comporta imbarcare nel portafoglio una quantità di volatilità non sempre tollerabile in un investimento nel reddito fisso: sicuramente coco e subordinati finanziari vari non sono strumenti per stomaci delicati.

A cura di: Alessandro Secciani
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