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Le aspettative sulla crescita pesano più dei tassi

07/06/2017

La  riduzione dei rendimenti obbligazionari e il persistere di tassi d’interesse ai minimi storici è stato spesso associato ad una presunta maggiore convenienza dell’investimento azionario rispetto a quello obbligazionario.

In altre parole, l’adozione di politiche monetarie espansive (tagli al costo del denaro applicati dalle Banche centrali) si tradurrebbe nella presenza di valutazioni azionarie a sconto.

In particolare, i fautori di questa teoria (chiamata ‘Fed Model’ perché basata sul discorso pronunciato dall’ex presidente della Federal Reserve Alan Greenpsan) sostengono che quando il rendimento offerto dai titoli di stato decennali è inferiore all’earning yield, le azioni risulterebbero più a buon mercato rispetto alle obbligazioni. L’earning yield corrisponde al reciproco del più noto rapporto prezzo/utile o P/e di cui sentiamo spesso parlare nei commenti di gestori e analisti.

Il percorso più logico da seguire per adattare il modello valutativo al momentum, risiede nel capire le ragioni che guidano il calo dei rendimenti obbligazionari. Un motivo può essere il calo delle aspettative d’inflazione e del Pil. Teoricamente, gli utili delle aziende dovrebbero seguire, nel lungo termine, il trend del Pil. La stessa argomentazione può essere fatta per i bond: i rendimenti calano a causa dei timori per una contrazione della crescita.

Fino all’inversione di rotta sui tassi d’interesse annunciata dalla Fed (progressiva normalizzazione della politica monetaria), i rendimenti obbligazionari sono rimasti vicini ai minimi storici. Si potrebbe argomentare che la compressione dei rendimenti sia stata causata dall’intenso QE voluto dalle banche centrali dei principali paesi industrializzati. Ma questo non cambia le carte in tavola, perché i timori delle banche centrali si sono concentrati proprio sulla debolezza della crescita e dell’occupazione. La crescita sottotono resta, in ogni caso, un elemento poco favorevole agli utili aziendali.

L’aspettativa di un’accelerazione della crescita guidata dalle politiche annunciate dal neo presidente Donald Trump – maggiori investimenti nelle infrastrutture pubbliche e taglio delle imposte- ha infatti prodotto una netta accelerazione delle quotazioni a Wall Street. I primi tentennamenti mostrati da Trump hanno successivamente provocato una frenata del trend rialzista e una stabilizzazione delle quotazioni dei principali indici Usa. Lo stesso ragionamento si può applicare all’Eurozona, area in cui i listini hanno realizzato ottime performance dopo la revisione al rialzo delle aspettative di crescita del Pil.

Nonostante ciò, non si può smentire che i prezzi delle azioni sono stati spinti al rialzo durante il processo di quantitative easing. La pressione sui rendimenti obbligazionari sembra essere stata talmente forte da spingere gli investitori verso le azioni. Tuttavia, quest’ultimo movimento sembra essere frutto più della mancanza di alternative di rendimento per i capitali a caccia di opportunità che di dati macro in grado di tracciare la rotta.

Osservando il quadro d’insieme del periodo che stiamo vivendo, si evince che il mix più favorevole al mercato azionario è quello caratterizzato da un contesto in cui i tassi d’interesse restano contenuti (traducendosi in minori costi di finanziamenti per le imprese) e le prospettive di crescita restano intonate al rialzo. Lo scenario –e gli equilibri fin qui descritti- potrebbero cambiare solo se l’eventuale accelerazione dell’inflazione dovesse costringere le banche centrali a spingersi ben oltre la ‘normalizzazione’ della politica monetaria. In altre parole, l’’arrivo di una fase di crescita più sostenuta, accompagnata da inflazione al rialzo e dalla necessità di adottare tassi d’interesse tali da tenerla sotto controllo, potrebbe tradursi in una correzione delle quotazioni azionarie. Al contrario, se la crescita continuerà ad espandersi con un’inflazione sotto controllo, il futuro dei listini azionari potrebbe rivelarsi ancora roseo.

A cura di: Rocki Gialanella
Parole chiave: stime, pil, borse, rialzo
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