Settembre è stato un altro mese convulso per il mercato del credito europeo e, nonostante la persistente volatilità, dalla massiccia richiesta di rendimenti è scaturito il restringimento degli spread. A movimentare il mercato sono molti investitori che di solito vanno a caccia di rendimenti - come i fondi pensione, le assicurazioni e i privati - che continuano ad acquistare bond societari per sfruttare l’ultimo massimo del ciclo dei rendimenti del credito europeo. D’altronde, osservano Michael R. Carrion e Russel Higgins, rispettivamente CFA managing director fixed income e senior credit analyst di TCW, i rendimenti sono piuttosto interessanti e comprare credito sulla base di queste condizioni, nonostante gli spread ristretti, potrebbe essere la soluzione per molti investitori che seguono una strategia da cassettista.

L’effetto distorsivo dell’eccesso di domanda

Tutto bene, aggiungono, se questi acquisti sono preceduti da una selezione attenta (per assicurarsi di essere ripagati) e da una chiara capacità e volontà di assorbire la volatilità. In questo caso gli investitori hanno la possibilità di centrare i loro target a lungo termine. Ma l’iperattività può nascondere alcuni rischi. Ad esempio, in alcune parti del mercato la richiesta è così alta che potrebbe non essere più conveniente in termini di rischio. Anche perché, avvertono Carrion e Higgins, al fine di cogliere il momento favorevole alcune imprese meno stabili hanno emesso nuovi debiti con tassi più alti per attrarre l’investitore. Il pericolo, dunque, è rappresentato da quei segmenti in cui sono più evidenti gli effetti distorsivi dell’eccesso di domanda di rendimenti che spinge gli spread a restringersi ulteriormente.

Gli spread non compensano più il rischio default

Questa dinamica ha infatti innescato un circolo vizioso: l’aumento della domanda, spinto dalla paura di perdere le occasioni, a sua volta sta portando gli spread a restringersi sempre di più, fino a livelli in cui non si ha una sufficiente compensazione per il rischio di default dell’emittente o di volatilità del mercato. I due esperti, tuttavia, hanno rilevato una crescente disponibilità degli investitori a scendere di qualità, pur di ottenere qualche punto di spread in più. Con l’avvicinarsi della fine del terzo trimestre, le società hanno iniziato a sfruttare in modo proattivo tale trend di auto-restringimento dello spread alimentato proprio dalla domanda di rendimento. Le aziende più deboli hanno potuto così emettere nuovo debito grazie a una concessione sostanziale di spread rispetto ai livelli compressi raggiunti sul secondario.

Un esempio di quello che potrebbe accadere

Dove potrebbe portare questa euforia? Nel dicembre 2022, ricordano Carrion e Higgins, l’acquisto di bond non garantiti emessi da una certa azienda di servizi di recupero crediti in sofferenza con elevata leva finanziaria rappresentava una ricerca aggressiva di rendimento, dopo un aumento di +435 punti base sui Fed Funds e di +200 pb del tasso sui depositi della Bce. Questa emissione è stata realizzata in un contesto di mercato spumeggiante, come quello visto alla fine dello scorso anno, quando era ben più diffusa la speranza di un atterraggio morbido. Ebbene, l'entusiasmo si è spento a settembre, dopo che la stessa società ha emesso un profit warning. Una combinazione non ottimale, che ha portato a un calo del 50% del prezzo delle azioni, a un aumento del 40% degli spread sul debito e a un declassamento del rating di 2 notch a settembre.

L'impatto dei tassi alti più a lungo sui BTP

La caccia ai rendimenti ha fatto chiudere in settembre l’indice Bloomberg Pan European Investment Grade Corporate in rialzo di un punto base, con una dispersione limitata. È un altro caso in cui l’immobiliare, settore a più alto rendimento e più sensibile ai tassi, ha sovraperformato. Tuttavia, c’è stato un forte degrado della tolleranza al rischio verso fine mese, quando la volatilità dei tassi e dell’azionario si è impennata a causa di un rinnovato timore per tassi molto più alti e più a lungo, una lente tramite la quale probabilmente, secondo Carrion e Higgins, osserveremo una crescente dispersione del credito man mano che procediamo nel ciclo. A questo proposito i due citano il rischio italiano emerso a fine mese, che è diventato l’ultima vittima del timore che i tassi possano restare elevati più a lungo di quanto previsto.

Un colpo di avvertimento per il BTP

Lo scorso 27 settembre l’Italia ha annunciato l’intenzione di registrare un deficit di bilancio compreso tra il 4,1 e il 4,3% del PIL nel 2024, rispetto al 3,7% previsto in precedenza, e che il deficit del 2023 sarà pari al 5,5% del PIL rispetto a una stima precedente del 4,5%. È ancora presto per capire come questo si ripercuoterà sul rischio di credito del nostro Paese, ma nel frattempo abbiamo assistito all’allargamento dello spread BTP/Bund a +200 punti base. Questo, avvertono due esperti di TCW, è comunque sembrato un colpo d’avvertimento.