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Come uscire dal labirinto dei tassi zero?

26/08/2016

Il mondo del reddito fisso non è più quello di una volta. I titoli di stato hanno gradualmente perso il loro appeal da strumenti per cassettisti a caccia di cedole periodiche

In questo periodo, più della metà dei government bond dell’eurozona presenta rendimenti negativi. Senza dimenticare che le quotazioni raggiunte dai titoli con scadenze più lunghe implicano un’elevata probabilità di andare incontro a oscillazioni di prezzo violente in caso di frenata o interruzione del Qe della Bce (magari a causa di una ripresa improvvisa e inattesa dell’inflazione).

 Dinanzi a siffatto scenario nell’asset class, esperti e investitori cercano di individuare soluzioni alternative all’interno del segmento obbligazionario. Se si sceglie di non attraversare i confini dell’eurozona, le chance di realizzare rendimenti superiori a quelli dei titoli di stato non sono molte: o si sceglie di accollarsi un rischio legato alla scadenza dei titoli da inserire in portafoglio (con l’avvertenza di operare un monitoraggio continuo dei bond); oppure si cercano delle soluzioni fuori dall’universo ‘investment grade’ tra titoli high yield o emissioni subordinate (non garantite, di conseguenza molto rischiose). 

Al contrario, se si preferisce attraversare i confini dell’eurozona, l’universo di titoli obbligazionari si dilata a dismisura (ma la selezione implica un’attenta valutazione anche dei rischi legati alle divise, alla stabilità geopolitica dell’area selezionata, alla conoscenza delle condizioni macro per prevenire i potenziali pericoli derivanti dalle scelte di politica monetaria effettuate dalle banche centrali). In quest’ultimo caso, le tipologie di bond preferite sembrano essere i Treasury Usa, i bond emessi dai paesi emergenti e quelli legati all’inflazione.

Il debito ‘periferico’. Il Qe messo in campo dalla Bce ha provocato una significativa rivalutazione dei government bond di Spagna, Italia e Portogallo. Gli acquisti annunciati da Draghi hanno evitato un sensibile ampliamento dello spread in occasione della vittoria del ‘leave’ al referendum britannico. Nonostante una parte di questo gruppo di titoli registri già dei rendimenti negativi, sono numerosi gli esperti che sostengono la possibilità di individuare del valore in quest’asset. 

I flussi dei prossimi acquisti della Bce dovrebbero continuare a favorire i titoli a lunga scadenza di Spagna e Italia. La ragione? Il 60% dei Bund tedeschi presenta redimenti negativi e pertanto non sono acquistabili dalla Banca Centrale Europa. Sembra pertanto prevedibile che Draghi intensificherà le sottoscrizioni di government bond emessi dai paesi ‘periferici’. Tuttavia, alcuni esperti sostengono che –dopo la corsa al rialzo delle quotazioni dei Bonos e dei Btp- le potenzialità siano ormai limitate ai titoli di stato di Lisbona.

Corporate bond. Nell’eurozona, i differenziali di rendimento dei corporate bond rispetto ai government bond hanno subito una decisa contrazione nelle settimane successive all’annuncio della Bce di voler procedere all’acquisto di titoli societari con rating ‘investment grade’. In questo periodo, i gestori credono ci sia poco spazio per nuove rivalutazioni e puntano sulla stabilità delle quotazioni (garantita dagli acquisti della Bce). Questo scenario sposta l’attenzione degli investitori verso i corporate bond con rating non investment grade (High Yield Bond). Per questi ultimi, i gestori sostengono che il supporto offerto dall’incasso di cedole più ricche, rappresenti una specie di paracadute nei confronti del rischio di scivoloni delle quotazioni. La caccia ai rendimenti da parte di una quota crescente d’investitori delusi dai titoli di stato, dovrebbe rappresentare un altro fattore a favore degli High Yield Bond. Negli ultimi anni, gli HY hanno tratto beneficio da un contesto caratterizzato da: bassi tassi d’interesse, ragionevole livello dei risk premium e tassi d’insolvenza modesti.

Obbligazioni dei paesi emergenti. Le attese per una normalizzazione dei tassi da parte della Federal Reserve rappresentano il fattore chiave per capire i timori che negli ultimi trimestri hanno interessato gli emerging bond. Se i Treasury dovessero tornare su livelli di rendimento soddisfacenti, i flussi di ritorno verso il mercato Usa metterebbero in seria difficoltà i bond emergenti. Fino a questo momento, i rinvii della Fed ai ritocchi del costo del denaro sono stati una vera panacea per quest’asset class.  Negli ultimi anni, la selezione titoli vincente ha coinvolto in particolare le emissioni di Argentina, Indonesia e Turchia. Dopo un periodo di sofferenza, negli ultimi mesi sono tornati in auge all’interno dei portafogli dei fondi i bond di Russia e Brasile. Tuttavia, il recente caso turco dimostra –se ancora ce ne fosse bisogno- che il miglior modo per approcciare quest’asset class si basa sulla scelta di veicoli d’investimento capaci di offrire un’ampia diversificazione.

Bond denominati in Usd. Il rendimento del Treasury Bond decennale si trova sui minimi storici. La Brexit ha convinto la Fed a rinviare il prossimo aumento del costo del denaro. Questa decisione è pura benzina nel motore dei Treasury a lunga scadenza.

A dispetto di questa battuta d’arresto, i dati che fotografano lo stato di salute dell’economia statunitense lasciano intravedere che la Fed riprenderà il percorso che porta alla normalizzazione dei tassi d’interesse. Una diversificazione del portafoglio basata anche sui Treasury (evitando le scadenze più lunghe, che potrebbero soffrire in caso di accelerazione delle misure restrittive da parte della Yellen) è considerata un modo per usufruire di un eventuale rafforzamento del biglietto verde nel medio termine (alimentato dall’ampliamento dei differenziali di rendimento con i titoli di stato dell’eurozona).  Infine, non va dimenticato il ruolo di asset rifugio rivestito dai Treasury anche in occasione del post-Brexit.

A cura di: Rocki Gialanella
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