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Il Btp dipende più da Berlino che da Roma

02/03/2018

Solo la creazione di un asse anti europeista con la saldatura tra M5S e Lega potrebbe generare instabilità. Ma a mettere sotto pressione gli spread dei periferici potrebbe essere, proprio il 4 marzo, il mancato via libera alla formazione del governo di Berlino.

 Il termometro finanziario più accurato per misurare il rischio politico italiano, ossia il livello dello spread BTP-Bund, non segnala preoccupazione da parte degli investitori per l'esito elettorale. Il mercato ha una sua razionalità: tutti gli ultimi appuntamenti politici, anche quelli che si sono conclusi con esiti teoricamente poco graditi ai mercati (referendum italiano), non hanno avuto impatti. La pazienza dei mercati potrebbe essere messa alla prova dal fattore tempo: di fronte ad un esito incerto, ossia con un parlamento non in grado di esprimere una maggioranza chiara, quanto ci vorrà per formare un governo? Saranno necessarie nuove elezioni? Alla Germania i mercati hanno lasciato un beneficio a tempo indefinito, mentre per l'Italia non si potrà contare su tanta condiscendenza.

Un primo punto importante: le differenze rispetto alle elezioni presidenziali in Francia di un anno fa sono enormi. Il risultato non sarà interpretato come un voto di fiducia sull'Europa. Le motivazioni sono molteplici: è diversa l'architettura istituzionale, è diverso il contesto economico (notevolmente migliorato in tutta Europa) e questo induce gli investitori istituzionali ad essere più ottimisti. Lo spread Btp-Bund resta inoltre uno dei differenziali di rendimento più generosi: a fronte di 130bp del decennale italiano, un bond governativo spagnolo o irlandese offrono rispettivamente 80bp e 40bp.

Marco Piersimoni, senior Investment manager di Pictet Asset Management Italia, ha analizzato in quale misura il differenziale dei rendimenti tra titoli di Stato italiani e tedeschi potrebbe variare in base ai diversi scenari politici che si profilano all'indomani delle elezioni. L’esperto basa le sue ipotesi esclusivamente sui risultati degli ultimi sondaggi pubblicati il 16 febbraio, prima del silenzio elettorale, secondo cui il M5S con il 28% delle preferenze si configurava come il primo partito italiano, seguito da Forza Italia al 17% e dalla Lega al 14%; la coalizione di centrosinistra raccoglieva invece circa il 25% delle intenzioni di voto. Tuttavia, con una quota di indecisi che si aggirava intorno al 20% e poco meno dei due terzi dei seggi che verranno assegnati con un complesso modello proporzionale, persistono alcuni elementi di incertezza che vale la pena non sottovalutare.

Gli scenari possibili, considerando i dati a disposizione, sono tre:

L'ipotesi più probabile (circa il 60%) è la vittoria delle elezioni del centro - destra ma senza una maggioranza in parlamento in grado di esprimere un governo. Questa impone delle alleanze politiche trasversali di compromesso. La prima coalizione possibile in questo contesto include Forza Italia, PD e +Europa (il partito di Emma Bonino), con il reclutamento degli eventuali voti mancanti tra l'ala più moderata della Lega, tra i delusi del M5S e tra gli eletti all'estero. Questa intesa, che potrebbe essere guidata da Gentiloni o da Tajani: non sarebbe una soluzione invisa all'Europa e dunque non avrebbe impatto negativo sull'andamento dei mercati. Anzi, una volta formato il governo, lo spread potrebbe portarsi verso quota 100. Il problema tuttavia potrebbe manifestarsi nel processo di formazione del governo stesso, processo per il quale Roma non può permettersi il lusso del tempo di cui ha goduto Berlino. Pertanto, movimenti erratici nelle fasi immediatamente successive al voto per poi convergere verso un livello di spread minore.

La seconda ipotesi (circa 30%) è la vittoria del centro-destra con i numeri per fare un governo. In questo scenario il dato dirimente risulta senza dubbio quello relativo al partito che raccoglierà la maggioranza relativa all'interno della coalizione. Se dovesse prevalere Forza Italia, il primo ministro designato dovrebbe essere Tajani. Un tale esito sarebbe visto dunque nel segno della stabilità: immaginiamo che lo spread Btp-Bund si muoverà poco. Da un lato, il mercato accoglierà con favore il profilo fortemente Europeista del premier; in secondo luogo, il programma fiscale del centrodestra è espansivo, pur facendo la dovuta tara alle promesse elettorali.  Esiste in alternativa la possibilità che il maggior numero di preferenze sia a favore della Lega con Matteo Salvini premier: questo risultato ci porterebbe in uno scenario meno gradito ai mercati che potrebbe creare un certo grado di instabilità, con spread in salita di almeno 30/40 punti base. Si tratterebbe in ogni caso di un governo che non potrebbe sposare la piattaforma della Lega sui temi europei, bensì che dovrebbe accontentarsi di muoversi nei binari di un programma ammorbidito sulle posizioni del partito di Berlusconi che è comunque considerato un garante della tenuta europeista dell'Italia.

Esistono poi probabilità inferiori per tutta una serie di scenari alternativi (in totale non più del 10%), alcuni dei quali inverosimili ma che potrebbero turbare i mercati semplicemente aritmeticamente possibili. Tra questi, la possibile coalizione tra M5S, PD e LeU. Questo scenario non rappresenta un rischio anti-Europeista, ma si baserebbe su un programma di politica fiscale molto espansiva. Sarebbe anche grossa una sorpresa cui il mercato non è preparato, con possibile allargamento dello spread di circa 30bp. Certo, un'ipotesi remota, che richiederebbe il compiersi di significative giravolte politiche: il cambio di rotta del Movimento rispetto all'idea originale di non allearsi con un partito, il sacrificio di Matteo Renzi come leader PD. Infine, con probabilità inferiore al 5%, la creazione di un asse anti-europeista con i 5S che trovano l'accordo di governo a destra con Lega e Fratelli d'Italia. Questo è, secondo l'esperto, l'esito più pericoloso, che potrebbe portare lo spread sopra quota 200.

Infine, l'appuntamento elettorale italiano rischia di essere oscurato, dal punto di osservazione dei mercati, da un altro evento politico. Ovvero il referendum interno alla Spd con cui il partito socialista tedesco si esprimerà su un nuovo governo di Große Koalition con i cristiano democratici di Angela Merkel. Secondo gli ultimi sondaggi, la possibilità di un No sono del 25-30%. In questo caso, i previsti passi di integrazione europea sul tema dell'unione bancaria subiranno una grossa frenata: per spread e listini della periferia non sarà di certo una buona notizia. Va però detto che, se gli esiti del voto italiano e tedesco rispettano i pronostici suesposti, si apre una possibilità concreta – e con la Francia di Macron crediamo accompagnata da volontà politica – di riprendere il percorso di integrazione della Moneta Unica, migliorandone la governance a partire dal completamento dell'Unione Bancaria.

A cura di: Rocki Gialanella
Parole chiave: italia, spd, btp, bund
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