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Coco, un'alternativa ai Btp

11/06/2018

Il piccolo sommovimento che vi è stato sui mercati europei nelle ultime settimane, con al suo epicentro l'Italia, è andato a impattare in parte anche il mercato dei cosiddetti coco. Con questa definizione si intendono i contingent convertible, obbligazioni subordinate emesse dalle banche, soprattutto europee, con determinate caratteristiche che hanno fatto sì che i regolamenti usciti da Basilea 3 li considerassero come capitale di qualità appena inferiore alle azioni.

In pratica i coco presentano varie strutture, ma in generale, quando il capitale della banca scende sotto un certo livello o le cedole vengono sospese, l'ammontare rimborsato cala oppure viene convertito in azioni. Inoltre questo tipo di strumenti viene definito subordinato, in quanto il versamento degli interessi è soggetto alla precondizione di avere già pagato gli obbligazionisti che detengono bond che occupano gradini superiori nella gerarchia delle priorità dei pagamenti.

Sono proprio queste caratteristiche a rendere questo strumento ricercato dalle banche, per i vantaggi che offrono in termini di requisiti di capitale, e dagli investitori, in quanto il loro rendimento è spesso decisamente interessante. Allo stato attuale vi sono circa 50 miliardi di euro in coco sul mercato: la grande maggioranza di essi presenta rating nell'ambito dell'high yield, anche quando sono emessi da istituti di credito di grandi dimensioni, per via appunto della loro subordinazione.

È inoltre notorio che i coco, nei frangenti negativi per i mercati, tendono a scendere parecchio, mostrando quindi una forte correlazione con asset quali l'azionario. In particolare nell'ultimo decennio, e non solo in Italia o in altre economie travagliate, una dinamica negativa che si è spesso fatta sentire è stata quella fra stati e banche. Se queste ultime vanno male, la spesa pubblica spesso aumenta per salvarle, con pesanti conseguenze sulle prospettive del debito pubblico. Se invece l'instabilità parte dagli stati, le banche ne vengono comunque contagiate per via dell'enorme quantità di titoli di stato di vari paesi che normalmente si trovano in pancia. Si tratta di un circolo vizioso che è stato superato solamente grazie al quantitative di Draghi.

Le ultime settimane sono state un caso abbastanza da manuale in questo ambito, con i coco delle maggiori banche europee, italiane in primis, che hanno visto notevoli aumenti del rendimento e il calo dei prezzi. Tanto per dare un'idea, attualmente l'yield to call dei coco del Santander supera la soglia del 4,2%, mentre i bond senior unsecured su cinque anni (di solito la prima data possibile di richiamo di un coco)  quotano addirittura qualche punto base negativo.

Per quanto riguarda Unicredit i valori equivalenti sono rispettivamente intorno a 7,1% e 0,9%. In pratica, per il fatto di accollarsi il rischio dato dalla subordinazione, si viene ripagati in maniera senz'altro consistente. Si tratta di rendimenti adeguati? In generale il rischio di default è probabilmente molto più basso per una delle banche sistemiche nelle nazioni del sud Europa che per un high yield qualsiasi emesso da aziende complessivamente molto meno importanti.

Inoltre va tenuto presente che per queste istituzioni il rischio di default si sovrappone in maniera quasi perfetta al rischio sovrano del paese di riferimento. Pertanto un investitore non può fare a meno di chiedersi se non valga la pena, in cambio di un modesto rischio specifico in più, comprare coco di Unicredit piuttosto che Btp dello stato italiano, qualora si punti comunque su una tenuta dell'Eurozona e su un rientro dei problemi nazionali.

A cura di: Boris Secciani
Parole chiave: coco, Btp, banche, titoli subordinati
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