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Che idea i senior secured loan

13/11/2017

Di recente abbiamo tentato di fare una disamina di alcune occasioni sul mercato obbligazionario, con l'idea di tentare di ottenere rendimenti reali positivi, possibilmente senza esagerare in termini di rischio creditizio, esposizione alla duration e ai tassi di cambio. Avevamo visto come fosse quasi impossibile riuscire a trovare qualcosa al di fuori della sfera degli high yield, con una particolare concentrazione nel sistema finanziario globale e in particolar modo europeo.

Oggi continuiamo ad analizzare altri segmenti di mercato con lo stesso spirito, concentrandoci in particolar modo sul mercato dei  senior secured loan. Con tale termine si intendono alcuni prestiti emessi da aziende con rating high yield della durata di cinque-nove anni e alcune caratteristiche tecniche peculiari.

Innanzitutto, come suggerisce il nome, essi vengono garantiti dagli attivi presenti nello stato patrimoniale dell'azienda: gli asset finanziari, gli immobili e gliimpianti, la proprietà intellettuale. Inoltre il termine senior prescrive che essi siano pagati prima dei bond di varia subordinazione e dei dividendi delle azioni privilegiate. Il risultato è che in caso di default di solito si recupera qualcosa come l'80% del capitale investito, a fronte di un 28% delle obbligazioni subordinate.

Il tasso di default peraltro è paragonabile alle emissioni investment grade a livello globale, tanto che il rating high yield che caratterizza questi strumenti è dovuto semplicemente alla tipologia di azienda che li emette.

Inoltre la loro struttura prevede che gran parte dell'ammortamento sia pagato alla fine con cedole che vengono riviste ogni 30,60 e 90 giorni, basandosi sui tassi Libor ed Euribor. In pratica si tratta di strumenti a tasso variabile, in cui, di conseguenza, la duration è estremamente limitata.

Il grosso del mercato è, non sorprendentemente, dato dalle aziende statunitensi: la capitalizzazione dei senior secured made in Usa è infatti leggermente inferiore al trilione di dollari. Negli ultimi anni però anche l'Europa è cresciuta parecchio: nell'Eurozona ormai la capitalizzazione sfiora i 200 miliardi di euro e nella prima metà del 2017 nei paesi della moneta unica sono stati emessi nuovi senior secured per circa 50 miliardi di euro, in termini lordi. A fronte di queste caratteristiche positive i rendimenti pagati attualmente sono leggermente migliori rispetto agli high yield equivalenti per rating (il grosso del mercato si trova intorno all'area BB): in particolare parliamo di qualche punto base sotto il 3% in Europa e sotto il 5% in Usa. In pratica con i senior secured è possibile ottenere rendimenti quasi impensabili nell'area investment grade, limitando in maniera sostanziale una serie di rischi associati all'obbligazionario.

Ora va evidenziato un elemento: se andiamo a osservare il maggiore indice di questa asset class, l’S&P/lsta leveraged loan index e ne analizziamo la correlazione nei 20 anni finiti a metà del 2017, scopriamo diversi punti interessanti. Ad esempio con i Treasury americani troviamo un'interessante -0,35, con gli high yield +0,77 e con il S&P 500 +0,43.

In pratica essi presentano una chiara diversificazione rispetto all'esposizione in titoli di stato, effetto assolutamente gradito in tempi di rialzo dei tassi, riduzione del bilancio della Fed e buona propensione al rischio da parte degli investitori. Come si può notare, però, la correlazione con l'azionario e altri asset rischiosi come gli high yield, dove peraltro negli ultimi anni abbiamo assistito a fenomeni di volatility cluestering notevoli, non è certo irrilevante. In pratica nelle fasi di crisi le perdite rischiano di farsi sentire in maniera non indifferente. Pasti gratis in pratica non ce ne sono (quasi) mai.

A cura di: Boris Secciani
Parole chiave: senior secured loan, bond, Usa, Eurozona
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