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Nessuno ha paura dei bond

05/01/2018

Apriamo questo 2018 con alcune considerazioni sul mercato obbligazionario, evidentemente aneddotiche ma ricavate comunque dagli outlook delle maggiori case di gestione del pianeta (gente che detiene in mano asset per innumerevoli trilioni di dollari) riguardo le prospettive del mercato obbligazionario. Partiamo da alcuni fatti: oggi la curva dei rendimenti dei governativi statunitensi è decisamente piatta. Il differenziale fra la scadenza a due anni e quella a 10 è poco sopra la soglia di 50 punti base. 

È credenza comune usare l'inversione fra queste scadenze, con un rendimento del due anni quindi superiore a quello del 10 anni, come un indicatore quasi sicuro di una recessione in arrivo.

In effetti negli ultimi trent'anni questo evento si è verificato solo tre volte: nei tardi anni ‘80, a fine anni 2000 e fra il 2006 e il 2007. In ciascuno di questi casi si è poi avuta una contrazione economica. In questo caso siamo piuttosto lontani dal ripetersi di un simile accadimento: è vero che la distanza dal territorio negativo non è in sé enorme, però dobbiamo ricordarci che il livello assoluto dei rendimenti è molto basso, per cui se è vero che la curva statunitense è abbastanza piatta, la distanza relativa fra le varie scadenze rimane non preoccupante. Fuor di metafora, un conto è avere un decennale che paga il 6% all’anno quando il due anni è al 5,5%, un altro è quotare invece rispettivamente il 2,44% e l’1,91% come adesso, anche se la distanza in termini assoluti è più o meno la stessa.

Permaniamo in un'era di bassa inflazione, con una politica monetaria che dovrebbe rimanere perennemente diversa da quella del passato e, a meno che alla Fed non arrivi un nuovo corso di pazzi furiosi, è difficile che ci si schiodi più di tanto dal paradigma attuale. Di conseguenza un po' tutti fra i titani del reddito fisso sembrano credere a un 2018 piuttosto simile a quello che è stato il 2017.

Nello specifico, per i portafogli meno rischiosi chiare appaiono le preferenze per una riduzione marcata dell'esposizione alla duration: nel caso della componente europea non manca anche chi si spinge a consigliare un'esposizione netta negativa in questo ambito, concentrandosi su bond relativamente meno rischiosi su cui sia possibile grattare un minimo di yield pick up.

Ad esempio gli investment grade americani a breve scadenza rientrano in questo ventaglio di scelte, grazie al fatto che comunque l'azione della Bce genera un afflusso di capitali obbligazionari verso l'America, visto che in tali lidi si ottengono yield migliori anche al netto dei costi delle coperture del rischio di cambio. Non sorprende neppure che un po' dappertutto venga trovato interessante ancora il debito degli istituti di credito, con una particolare enfasi sui coco europei. Questi ultimi, almeno in uno scenario di decente propensione al rischio, offrono una duration minima, se non addirittura sotto zero, e un interessante spread da incassare.

Un po' lungo tutta la filiera della qualità creditizia il leit motiv sembra lo stesso: contare su un mercato obbligazionario stabile, appena moderatamente negativo, ma comunque lontano dall'avvio di un vero bear market, per approfittare di una compressione ulteriore del premio al rischio. Tale strategia, ovviamente, per prosperare, ha bisogno di una forte continuità delle condizioni macro e monetarie attuali.

Tale placidità da parte del mondo del reddito fisso può essere letta in due modi: o come un elemento negativo, in quanto in generale l'eccesso di tranquillità sui mercati non è sempre foriero di buone cose, oppure in maniera positiva, concludendo cioè che a una normalizzazione vera del complesso obbligazionario ormai non crede più nessuno e movimenti estremi come quelli visti brevemente nel 2013, 2015 e 2016 (dopo l'elezione di Trump) non sono più all'orizzonte.

A cura di: Boris Secciani
Parole chiave: bond, Treasury, duration
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