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Corporate bond, i rischi che i mercati ancora non scontano

09/01/2019

Corporate bond, i rischi che i mercati ancora non scontano

In un articolo precedente erano stati analizzati due esempi, specificatamente sull'Europa e gli Usa, sugli effetti di un ulteriore deterioramento economico sui mercati. Di proposito era stato evitato di immaginare scenari catastrofici, paragonabili alla crisi finanziaria di un decennio fa. Lo scopo era infatti mostrare che nel sistema sono presenti sì grandi opportunità, qualora il complesso aziendale rimanga nelle buone condizioni previste oggi, ma anche pericoli di ulteriori numerosi cali. A questo punto vale la pena esaminare due ulteriori focolai di crisi, partendo dal credito corporate.

Non è infatti un mistero che, a differenza di banche e privati, le aziende nell'ultimo decennio hanno messo in campo un notevole aumento della propria leva. La fine del quantitative easing globale e la normalizzazione delle politiche monetarie un po' dappertutto in giro per il mondo pongono un problema non irrilevante a molti bilanci. La situazione peraltro è ben presente nella testa dei più importanti money manager di questo pianeta: basta infatti dare un'occhiata ai vari outlook pubblicati nell'ultimo mese o leggere diverse investors survey per realizzare immediatamente che “qualità” è una delle parole più gettonate. Con quest'ultimo concetto si intendono sostanzialmente aziende con forti vantaggi competitivi che quindi sono in grado di generare solidi flussi di casa che consentono di non ricorrere  a grandi quantità di indebitamento. In pratica il mercato sta cominciando a diffidare pesantemente delle imprese che hanno troppi soldi a prestito in bilancio.

Infatti attualmente, sia in Usa, sia in Europa, il rapporto fra debito netto (cui è stato tolto cioè l'ammontare di liquidità e attività a breve termine disponibili) ed Ebitda delle società, cioè il margine operativo lordo, è ai massimi storici. Dall'altra parte pure l'Asia ha vissuto un'esplosione dei corporate bond nell'ultimo decennio, che peraltro hanno fornito buone performance a investitori affamati di rendimento.

In questo scenario il rischio di una tenaglia multipla in grado di mettere a rischio questo castello di carte, a partire dai lati più deboli del sistema, non è così remoto. Immaginiamo, ad esempio, uno shock endogeno in Cina che, senza ipotesi particolarmente drammatiche, spinga il tasso di crescita del Pil al ribasso verso il 5%, magari in concomitanza con un rallentamento americano e una stagnazione europea. Ciò probabilmente porterebbe a varie recessioni localizzate in diversi comparti, sia nel paese, sia a livello globale. L'auto, già reduce da un 2018 pessimo, è un esempio lampante di quanto affermiamo. Non ci sarebbe da sorprendersi se il debito di diversi colossi industriali mondiali subisse a quel punto un ulteriore processo di downgrading, peraltro già ampiamente iniziato.

Considerando poi la litigiosità dell'Opec, in un paradigma siffatto è possibile che il petrolio si porti sotto 40 dollari al barile, con punte inferiori a 30. A trovarsi di nuovo al centro del ciclone sarebbe il comparto energetico statunitense, una quota non indifferente dell'intero universo high yield.

Quindi praticamente tutta la parte più ciclica, cioè il complesso industriale, energetico e dei materiali di base, rischierebbe di passare dalle parti basse dell'investment grade all'high yield e chi è già all'high yield al default. In un’asset class con un mercato secondario non particolarmente liquido e concentrato soprattutto su alcuni grandi Etf, si rischia una discesa delle quotazioni molto rapida; inoltre probabilmente si aprirebbero interessanti opportunità di arbitraggio fra molte emissioni e i suddetti Etf, che tendono a scendere nei momenti di volatilità ben al di sotto del loro Nav.

Anche in questo caso si tratterebbe di movimenti con caratteristiche in comune rispetto al 2015-2016, con la differenza, però, che questa volta non ci sarebbe il supporto di Qe vari e assortiti in giro per il mondo.

Infine in questo articolo abbiamo accennato solo brevemente alla situazione cinese. In un prossimo pezzo sarà utile spendere qualche ulteriore parola per capire che cosa potrebbe andare storto per la maggiore potenza asiatica nel 2019.

A cura di: Boris Secciani
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