Il mercato obbligazionario ha cambiato il suo tradizionale ruolo di bene rifugio degli investitori i quali, oggi, dovrebbero porsi tre domande cruciali per cercare di capire la portata dei rischi che si mettono in portafoglio e, soprattutto, la convenienza di continuare a puntare su questo asset. Julien Houdain, head of global unconstrained fixed income di Schroders, ha cercato di inquadrare questi tre quesiti. Il primo è sull'opportunità di continuare ad acquistare obbligazioni mentre i tassi di interesse sui depositi sono elevati. Con la seconda questione ci si deve chiedere quanto tempo ci vorrà prima che i tassi più alti impattino su chi è indebitato (dagli Stati alle famiglie, alle imprese). La terza domanda riguarda l'andamento dei rendimenti a lungo termine, e considera la possibilità che salgano ulteriormente dai livelli attuali.

Vale la pena comprare ancora bond?

Un’analisi approfondita dello scenario permette di mettere a punto una strategia ad hoc, rispetto alle aspettative e alle opportunità che presentano gli stessi mercati. Cerchiamo, dunque, di capire se vale la pena comprare bond quando la remunerazione della liquidità è così elevata. Questa, secondo l’esperto, è la domanda dell’anno e forse anche degli anni futuri. Di fronte a un guadagno del 3-5% (dipende dal Paese), praticamente senza rischio, i depositi risultano ovviamente allettanti. Ma ciò che ci si dovrebbe effettivamente chiedere è per quanto tempo i tassi d’interesse resteranno così alti. In altre parole, se la liquidità oggi paga tassi elevati nel breve periodo, è però improbabile che questi rendimenti restino tali, ad esempio, per i prossimi 5-10 anni. Acquistare obbligazioni, invece, consentirebbe di ottenere tassi analoghi per un periodo molto più lungo.

È il momento più propizio

Secondo Houdain, comprare bond ora può essere particolarmente redditizio, soprattutto se si prevede un taglio dei tassi e/o una recessione. Ci sono anche altri modi, che vale la pena considerare, per trarre vantaggio dall’obbligazionario, soprattutto sulle scadenze più brevi, come 3-4 anni. Per esempio, sul credito a breve, oggi si ottiene rendimenti vicino al 7% in dollari. Bisogna essere disposti a tollerare un po’ di rischio, ma si tratta pur sempre di titoli di alta qualità e l’investimento, in questo caso, sarà meno influenzato dalla traiettoria dei tassi d’interesse.

Costruire un portafoglio obbligazionario con elevati rendimenti

In realtà non si tratta solo della liquidità. Al riguardo, il mercato italiano è un esempio: qui si sta investendo direttamente in BTP, anche grazie all’incentivo fiscale che sostiene questo acquisto. Però, precisa l’esperto, con questa allocazione si tende a perdere il beneficio della diversificazione. Un portafoglio ben diversificato è invece in grado di abbassare il rischio potenziale e aumentare i rendimenti. In questo momento è possibile costruire un portafoglio obbligazionario con elevati rendimenti, cogliendo quella che potrebbe essere un’opportunità ciclica, dato che l’economia sta affrontando alcune sfide. Ci sono molti modi per incrementare il rendimento di un portafoglio di bond: per esempio, Houdain al momento vede come i covered bond europei, che sono emessi da banche e hanno rating alti, offrano premi significativi.

Quando si faranno sentire gli effetti dei tassi alti?

La seconda domanda è quanto tempo ci vorrà prima che i tassi più elevati penalizzino chi si indebita? Il fatto che, per ora, costi di finanziamento più elevati non abbiamo indebolito l’economia globale ha sorpreso. L’esperto vede due scenari. Negli Usa, la maggior parte del finanziamento delle aziende è tramite il mercato obbligazionario: questo significa che sono state in grado di assicurarsi tassi molto bassi nel 2021 con scadenze relativamente lunghe. Quindi non dovranno temere di rifinanziarsi a costi più alti ancora per qualche tempo e questo spiega come l’impatto del rialzo dei tassi sul loro debito sia stato finora relativamente limitato. Allo stesso modo, l’impatto è stato minimo sulle famiglie Usa - che tipicamente si assicurano tassi fissi sui mutui a 30 anni - e stanno, quindi, ancora beneficiando di tassi bassi.

Le realtà del Regno Unito e dell’Eurozona

Altrove la realtà è differente. Nel Regno Unito, dove le scadenze dei mutui sono molto più ravvicinate, le famiglie hanno dovuto rifinanziarsi a tassi molto più elevati. Se non lo hanno già fatto, le famiglie che si sono indebitate con i tassi su livelli molto bassi nel 2019 e nel 2021, dovranno rifinanziarsi presto. Nell’Eurozona il problema è più contenuto per i mutui, ma esiste per le aziende, perché la maggior parte del credito è bancario e a tassi variabili. Questo significa che le aziende risentono molto di più del rialzo dei tassi e questo sta già filtrando nei dati macro, con l’Eurozona in sofferenza. Al confronto, l’economia Usa sta andando molto meglio perché aziende e famiglie sono state per ora relativamente immuni dal rialzo dei tassi d’interesse.

I rendimenti a lungo termine potrebbero salire ancora?

Infine, è opportuno domandarsi se i rendimenti a lungo termine potrebbero salire ancora. Alla luce dei movimenti visti negli ultimi due mesi, secondo l’esperto di Schroders è difficile rispondere ‘no’ a questo quesito. Se si guarda ai dati macroeconomici, è evidente che la resilienza degli Stati Uniti è stata impressionante. Di conseguenza, il punto chiave diventa il livello di risparmi in eccesso accumulati durante il periodo del Covid. Questi risparmi in surplus, che hanno contribuito in maniera significativa alla forza dell’economia Usa, hanno nel frattempo subito una flessione continua e, quindi, questo cuscinetto di liquidità è probabile che sia meno di supporto nel prossimo futuro. C’è però un altro fattore che è intervenuto ad allungare le ombre sull’obbligazionario: l’elevato debito Usa.

Il problema dell’elevato debito pubblico Usa

Il debito pubblico statunitense sta diventando un problema non di poco conto. Adesso, ipotizza Houdain, immaginiamo che il rapporto debito/Pil Usa arrivi vicino al 120% nel prossimo decennio, con un deciso balzo sia rispetto al periodo pre-Covid, sia all’attuale livello (vicino al 100%). Il deficit di bilancio viaggia intorno all’8%, livello che solitamente si vede solo quando l’economia è in recessione e la disoccupazione è vicina al 7% (e non al 3,5% come è adesso). Quindi, l’Amministrazione Usa - a confronto di aziende e famiglie - è la sola per ora che sta davvero soffrendo gli effetti dei tassi elevati. Si trova in un circolo molto negativo: deve rifinanziare nel breve un ammontare elevato di debito, dal momento che gli alti interessi aumentano il deficit. Il mercato inizia a capirlo e chiede di essere remunerato per questi rischi, con rendimenti più alti sui Treasuries su scadenze lunghe.