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Titoli di stato: tanto, troppo rischio

08/11/2016

La settimana passata ha visto un'ondata di vendite sui mercati obbligazionari a livelli che non si riscontravano dal 2013. I rendimenti di tutto l'obbligazionario si sono rialzati e persino il Bund decennale ha avuto un lieve incremento ed è rientrato, sia pure per pochissimo, in territorio di tassi positivi (+0,15%). Lo spread tra il decennale di Berlino e gli altri titoli di stato di pari durata ha ripreso a salire e il rapporto con il Btp attualmente veleggia tra 155 e 160 punti base. In pratica, dopo anni che se ne parla, si sta vedendo probabilmente il primo vero bear market sull'obbligazionario, al punto che sono diversi gli operatori che si stanno liberando in fretta e furia dei loro bond governativi.

Gli elementi che sono a favore di questa scelta in effetti non sono pochi. Il primo tra tutti è il comportamento delle banche centrali. Di fondamentale non è successo nulla: la Federal reserve probabilmente a dicembre alzerà il tasso di riferimento dello 0,25%, come si sapeva già da tempo, al termine di una lunghissima stagione di esitazioni che ha messo a dura prova la credibilità dell'istituto di emissione americano e i nervi degli investitori. Ma voci di allentamento delle rispettive strategie lassiste ci sono anche sulla Bce, la Bank og England e la Bank of Japan. È probabile, quindi, che dopo diversi anni di politiche monetarie ultraribassiste si cominci a pensare a un'exit strategy dai vari quantitative easing.

A dare il via a questa nuova stagione è una minima ricomparsa dell'inflazione. Non solamente è attesa un'impennata negli Stati Uniti, dove il Pil su base annua è in crescita del 2,9% e i salari vedono un incremento del 2,5% all'anno, ma anche in Germania, paese che ha una dinamica economica certamente molto più lenta: l'ultima rilevazione ha visto un aumento del costo della vita dello 0,8%. Anche se sono molto lontani i target di inflazione che le varie banche centrali si erano date (2% per Bce e Boj), il ritorno di questo fenomeno fa paura e probabilmente sui tassi la cautela aumenterà.

Un altro elemento che dovrebbe spingere le banche centrali a incrementare i rendimenti è la crisi delle banche che sta colpendo l'intera Europa. Se i tassi bassi hanno reso un servizio agli stati, che pagano interessi irrisori o addirittura negativi ai loro creditori, e alle aziende, che si possono finanziare a costo zero o quasi, per gli istituti di credito questa situazione sta diventando sempre più insostenibile: esercitare il loro mestiere, che è comprare denaro e rivenderlo lucrandoci sopra, è diventato praticamente impossibile.

Un ulteriore fattore che rende l'acquisto di un bond a lungo termine una grossa sfida è il forte ritorno del rischio politico. Al di là del fatto che venga o non venga eletto Trump, che ha un programma economico decisamente avventurista e fuori da ogni logica (azzeramento del deficit dello stato in otto anni, abbassamento delle tasse, mantenimento delle prestazioni sociali), in Europa le elezioni francesi in primavera con il rischio Le Pen, il referendum in Italia a dicembre, la nascita di movimenti populisti in tutto il continente e il serio rischio che l'Unione Europea salti per aria potrebbero portare a un totale sconvolgimento dell'attuale scenario. A quel punto l'attuale quadro delle obbligazioni a lungo termine sarebbe semplicemente annientato.

Infine un puro e semplice elemento di buon senso: con i tassi negativi per molti bond risk free, è impensabile che si scenda ancora e che i titoli di debito possano per questo motivo vedere le loro quotazioni salire ulteriormente, dopo una corsa durata tre anni.

In pratica chi ha deciso di scendere dai bond governativi nelle ultime settimane e incassare finché è in tempo le plusvalenze che si sono accumulate probabilmente ha fatto la cosa giusta o comunque si è comportato con il massimo della razionalità.

A cura di: Alessandro Secciani
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