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Banche centrali, abbaiano ma non mordono

28/06/2017

Si sta parlando molto, anche da parte nostra, delle banche centrali, che stanno provando ad alzare i tassi, ma hanno praticamente le mani legate: la tesi generale è che, in mancanza di un avvio di un serio ritorno dell’inflazione, non c’è il margine per perseguire una manovra di lento ritorno alla normalità in termini di tassi di interesse.

Partiamo da qualche considerazione macroeconomica: nel 2017 il Pil mondiale dovrebbe crescere in termini reali del 3,6-3,7%, un valore che è di un paio di punti percentuali più basso rispetto a un decennio fa. Se consideriamo il tasso di inflazione sceso a livelli infimi negli ultimi anni, scopriamo che, rispetto a una decade fa, il tasso di incremento nominale del prodotto interno lordo si è praticamente dimezzato. Contemporaneamente, però, il Fondo Monetario Internazionale stima che quest'anno, su 190 nazioni censite, meno di 10 dovrebbero essere in recessione. Si tratta del migliore risultato dal 2007, reso possibile dalle politiche ultra-accomodanti in vigore dovunque. Se volgiamo lo sguardo alla caduta del tasso di inflazione, si scopre che nel giro di un decennio l'incremento del Pil mondiale nominale si è praticamente dimezzato.

Contemporaneamente, però, i profitti delle aziende quotate, misurati nell'indice Msci world all country, hanno mostrato un andamento nettamente meno positivo. Infatti fatto 100 il valore del 2008, il Pil mondiale si trova oggi a un livello che si avvicina a 130, mentre gli utili aziendali a malapena sono superiori alla soglia mostrata nove anni fa. Il risultato può apparire sorprendente, però se si analizzano i dati, si individua una serie di aree di crisi mondiale, dalle banche europee al settore energetico in tutto il pianeta, che hanno depresso l'andamento collettivo.

Un mondo come questo semplicemente non si può permettere tassi di interesse elevati: questi ultimi peraltro all'interno del G-7 anche sulle scadenze più elevate continuano a essere posizionati in territorio negativo a livello reale, con una minima ripresa rispetto ai minimi storici di un anno fa. Solo nel 2010 la stessa grandezza (tassi reali a lungo termine nelle nazioni del G-7) era positiva e sopra la soglia del 2%. Il 2010 è un'era vicina in termini cronologici, ma lontanissima per quanto riguarda le condizioni economiche, nel bene (ripresa dalla crisi finanziaria) e nel male (ormai acclarata e permanente semi-stagnazione).

È interessante notare come in Europa l'equity risk premium mediano, la grandezza ottenuta invertendo il P/E mediano e sottraendo da esso il rendimento reale delle obbligazioni societarie, è intorno al 6%, una cifra storicamente molto elevata. Va altresì notato che non siamo molto lontani dal 7%, che rappresenta un livello toccato in Europa negli ultimi 20 anni solo in tre occasioni: nel caos dell'autunno 2008, in quello dell'estate 2011 e un anno dopo. Simili quotazioni sono state sfiorate anche l'anno scorso. Il livello equivalente negli Usa attualmente è intorno al 3%. La serie storica per questo valore in Europa mostra caratteristiche di forte non stazionarietà crescente (in pratica le quotazioni e la loro media continuano a salire nel tempo), mentre negli Stati Uniti vale l'inverso: vi è una forte stazionarietà intorno a una media di lungo periodo non lontana dal 3%.

Se contiamo che entrambi i mercati sono cari a livello di P/E, possiamo concludere ancora una volta che, se si vuole che continui il bull market non ci sono margini per politiche monetarie significativamente diverse da quelle conosciute in questi anni: in Europa vi è una tendenza consolidata da anni a essere sottopesati su un azionario che deve mostrare ancora una decisiva ripresa dei profitti, in Usa invece c'è un eccesso di capitali messo sulll'equity, che difficilmente potrebbe reggere un maggiore costo del denaro e bond con rendimenti più attraenti. In Asia poi abbiamo visto che le politiche monetarie relativamente draconiane di questi anni (Giappone a parte) hanno messo una bella mordacchia ai mercati.

In pratica le banche centrali rischiano di essere un cane che abbaia molto, ma impossibilitato a mordere.

A cura di: Boris Secciani
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