Qualche settimana fa avevamo visto che sull'enorme complesso del reddito fisso, specialmente su corporate investment grade e high yield, si annidassero rischi ancora non scontati dai mercati in caso di recessione. Va detto che il discorso vale anche in direzione opposta: se l'economia sorprendesse in senso positivo, anche in misura lieve, non sarebbero poche le obbligazioni che andrebbero probabilmente a vivere un'annata positiva. Non peraltro perché si tratta di bond che presentano una non indifferente correlazione con l'azionario nelle fasi di avversione al rischio, ma anche in quelle immediatamente seguenti di ripresa.

Essenzialmente questa allocazione la potremmo chiamare il “portafoglio ripresa” e lo potremmo immaginare composto in Usa da un mix di investment grade BBB massacrati dalla paura di finire nel regno dei fallen angel, insieme ad high yield di categoria BB. Questi ultimi, per quanto non siano eccessivamente entusiasmanti a livello di spread relativi rispetto ad altre parti del mondo e di rendimenti nominali e reali, offrono comunque interessi intorno al 5,4%. Se si dovesse riuscire a rosicchiare qualche decina di basis point da qui a fine anno in termini di calo del Ytd, si avrebbe, insieme al carry, un rendimento totale più che dignitoso.

Occasioni si troverebbero anche in Europa in un ambito più o meno simile, magari avventurandosi anche negli onnipresenti coco (obbligazioni subordinate bancarie), con la possibilità di comprare anche quelli delle major bancarie, che tendono a mostrare un'evoluzione decrescente della correlazione con i cali azionari. Sui mercati emergenti, poi, le occasioni sarebbero ancora più ghiotte, in particolare fra quelle emissioni governative in valuta locale nella fascia alta dell'high yield.

L'insieme di investimenti appena descritto potrebbe essere definito “portafoglio rimbalzo” in quanto punta sostanzialmente su un capovolgimento di scenario rispetto a quanto visto negli ultimi tre mesi dell'anno. Ovviamente i rischi non sono irrilevanti, essendo questi titoli esposti in maniera notevole a un eventuale peggioramento del ciclo. Di conseguenza la scelta migliore per affrontare simili scelte a livello di fixed income globale sarebbe coprire, almeno in parte, l’esposizione. Paradossalmente la scelta migliore ricadrebbe, come strumento di hedging, sul Bund a 10 anni, praticamente l'asset class più sopravvalutata del pianeta o giù di lì.

Alla base di questa scelta vi sono alcune caratteristiche dell'attuale mercato dei governativi tedeschi. Tale curva infatti è relativamente ripida, pur nella pochezza dei rendimenti pagati, con una duration che viene relativamente ben ricompensata, lo ribadiamo, se messa al confronto con quanto pagano le emissioni a più breve scadenza.

Per quanto riguarda la duration del Bund, essa tende ad avere un’unica correlazione negativa con l'andamento degli spread creditizi nelle fasi di pessimismo. In pratica titoli di stato della Repubblica Federale relativamente ripidi si traducono in scadenze più lunghe che vanno particolarmente bene quando tutti fuggono dalle obbligazioni a spread. 

A questo punto viene da chiedersi in quale percentuale sarebbe sensato coprire tale portafoglio. Ovviamente la risposta dipende dalla propensione al rischio di ciascuno, ma va detto che anche vendendo future sul Bund per il 100% del valore nominale del proprio portafoglio, a meno di non ipotizzare un'esplosiva normalizzazione dei rendimenti di quest'ultimo, ci sarebbe un ampio margine per fare soldi  grazie a un carry positivo estremamente elevato.

Diciamo che in un portafoglio di questo genere si avrebbe solo un vero nemico, che di nome fa Federal Reserve. Se quest'ultima si mettesse di nuovo a falcheggiare sorprendendo i mercati, allora si perderebbe copiosamente in entrambi i lati dell'investimento.